ผู้ว่า ธปท. “วิรไท สันติประภพ” เผยเบื้องหลัง 2 ปีกนง.คงดอกเบี้ย – ย้ำนโยบายการเงินต้องมองระยะยาว

ดร.วิรไท สันติประภพ ผู้ว่าการ ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.)

นับเป็นเวลา 2 ปี 4 เดือนที่ “ดอกเบี้ยนโยบาย” ในฐานะเครื่องมือหลักของการทำ “นโยบายการเงิน” ยังคงหยุดนิ่ง หรือนับเป็นการประชุมถึง 18 ครั้งที่ “คณะกรรมการนโยบายการเงิน” (กนง.) ตัดสินใจคงดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1.5% ขณะที่ที่มาที่ไปของการตัดสินใจดำเนินนโยบายซึ่งได้บรรจุไว้ในรายงานนโยบายการเงินระยะหลังเริ่มส่งสัญญาณความกังวลต่อเสถียรภาพการเงิน เนื่องจากภาวะที่ดอกเบี้ยต่ำและภาวะการเงินที่ผ่อนคลายเป็นระยะเวลานานจนทำให้สาธารณชนอาจประเมินความเสี่ยงของตราสารการเงินต่างๆ บิดเบี้ยวไป และตลาดเริ่มมีคำถามมากขึ้นว่ากนง.ยึดเป้าหมายใดเป็นหลัก

สำนักข่าวออนไลน์ไทยพับลิก้าได้สัมภาษณ์ ดร.วิรไท สันติประภพ ผู้ว่าการ ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ในฐานะประธานกรรมการ กนง. ถึงเบื้องหลังกระบวนการตัดสินใจดำเนินนโยบายการเงินของประเทศไทยว่ามีอะไรเป็นประเด็นที่ต้องคำนึงและให้น้ำหนักบ้าง รวมไปถึงการพิจารณาตัดสินใจคงดอกเบี้ยนโยบายมาตลอดการประชุม 18 ครั้งของ กนง.

ก่อนเริ่มคำถามดร.วิรไทกล่าวถึงความสำคัญของการสื่อสารเรื่องนโยบายการเงินว่า

“เป็นเรื่องปกติที่คนถามตลอด เราสื่อสารเรื่องที่เป็นcore mandate ประเด็นนโยบายว่ามองอย่างไรเกี่ยวกับนโยบายการเงิน หลักคิดเป็นอย่างไร ธปท.อยากสื่อสารให้ครบทุกมิติ”

ไทยพับลิก้า: ช่วงนี้หลายฝ่ายดูกังวลเรื่องค่าเงินแข็ง อยากให้ กนง. ลดดอกเบี้ย แต่จริงๆ แล้วการดำเนินนโยบายการเงินต้องคำนึงถึงอะไรบ้าง ลดดอกเบี้ยให้เงินอ่อนได้หรือไม่?

ดร.วิรไท: ช่วงนี้ก็มีบางคนแนะนำว่าค่าเงินบาทแข็งอยากให้ลดดอกเบี้ย ส่วนหนึ่งเพราะมองว่านโยบายการเงินควรจะต้องตอบโจทย์ของสภาวะช่วงสั้นๆ แต่จริงๆ เรื่องนโยบายการเงินเป็นเรื่องที่ต้องมองยาว อย่างที่เราทราบกันว่านโยบายการเงินไม่ใช่นโยบายที่หวังผลให้เกิดขึ้นทันที เพราะนโยบายการเงินเป็นนโยบายที่จะต้องให้แน่ใจว่าวัฏจักรของเศรษฐกิจ (Business cycle) และวัฏจักรของภาคการเงิน (Financial cycle) กำลังเปลี่ยนแปลงไปในทิศทางที่ตรงกับวัตถุประสงค์ของนโยบาย

ดังนั้น เวลาพูดถึงวัฏจักรก็ไม่ใช่สภาวะ ณ วันนี้ เดือนนี้ หรือไตรมาสนี้ แต่เป็นการมองไปข้างหน้า เมื่อก่อนอาจจะพูดกัน 18 เดือน 24 เดือนล่วงหน้า แต่วันนี้จะเห็นว่าด้วยพัฒนาการต่างๆ วัฏจักรอาจจะสั้นลงแต่คงไม่ใช่เป็นการทำนโยบายการเงินเพื่อจะตอบโจทย์สภาวะเศรษฐกิจขณะนี้เป็นหลัก

หลักการทำนโยบายการเงิน ต้องมองวัฏจักรเศรษฐกิจและวัฏจักรของภาคการเงิน เพราะว่าการทำนโยบายการเงินเป็นการมองไประยะยาว ต้องให้แน่ใจว่าจะไม่ให้เกิดวัฏจักรที่ขึ้นลงเร็วอันนี้จะเกิดผลกระทบ แต่ต้องทำให้เกิดวัฏจักรที่ยั่งยืนในลักษณะราบรื่น ไม่ขึ้นเร็วลงเร็ว เราเคยผ่านประสบการณ์หลายครั้งที่การขยายตัวของสภาวะเศรษฐกิจค่อนข้างแรงมักนำไปสู่ปัญหาความเปราะบางในภาคอสังหาริมทรัพย์หรือในภาคการเงินประเภทต่างๆ จนทำให้เกิดวิกฤติในที่สุด และเมื่อเกิดแบบนั้นขึ้นผลกระทบจะยาวมากและรุนแรงมาก

ไทยพับลิก้า: แล้วเป้าหมายของนโยบายการเงินคืออะไร มีมิติอะไรที่ต้องคำนึงบ้าง?

ดร.วิรไท: ผมคิดว่ามี 3 มิติสำคัญที่เราต้องพิจารณา มิติแรก คือ เสถียรภาพด้านราคา มิติที่ 2 คือ การเติบโตของเศรษฐกิจว่าเป็นไปตามศักยภาพของเศรษฐกิจหรือไม่ และมิติที่ 3 คือ เสถียรภาพของระบบการเงิน (Financial Stability) ภายใต้กรอบนโยบายการเงินที่ ธปท. ใช้เรียกว่ากรอบ Flexible Inflation Targeting หรือกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น เราจะพิจารณาทั้ง 3 มิติสำคัญของการพิจารณาตัดสินนโยบายการเงิน และภายในแต่ละมิติจะมีประเด็นพิจารณาที่แตกต่างกันไป

มิติแรก คือ มิติเสถียรภาพด้านราคา ซึ่งถือว่าเป็นหัวใจภายใต้กรอบนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น เป้าหมายเงินเฟ้อหรือเสถียรภาพด้านราคาจะเป็นหัวใจหลักของการตัดสินนโยบายการเงิน ก่อนอื่นเราต้องเข้าใจก่อนว่านโยบายการเงินจะมีประสิทธิภาพในการป้องกันไม่ให้เงินเฟ้อสูงเกินควร ส่วนประสิทธิผลของนโยบายการเงินที่จะดึงเงินเฟ้อให้สูงขึ้นจากระดับที่ต่ำ อันนี้อาจจะมีประสิทธิผลน้อยกว่า

ส่วนภาวะเงินเฟ้อที่ปกติเราจะกังวล คือ เงินเฟ้อสูงมากๆ (high inflation) เพราะจะมีผลกับความสามารถของการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะยาว และมีปัญหาสังคมต่างๆ ตามมา คนมีรายได้ประจำ เวลาที่เงินเฟ้อสูงมากๆ จะทำให้รายได้ที่แท้จริงของเขาลดต่ำลง ขณะที่ “เงินเฟ้อต่ำ” (low inflation) แต่เศรษฐกิจยังขยายตัวได้ดังเช่นในปัจจุบันอาจจะไม่กังวลมาก เพราะว่าการที่เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำไม่ได้มีผลทำให้คนชะลอการจับจ่ายใช้สอย คนไม่ได้คิดว่าเงินเฟ้อจะลดลงไปอีกจนไม่ใช้จ่ายและหวังว่าจะซื้อของถูกลงวันหน้า แบบนั้นเรียกว่า “ภาวะเงินฝืด” (deflation) ซึ่งภาวะเงินเฟ้อต่ำกับภาวะเงินฝืดมีความแตกต่างกัน แต่ถ้าเงินเฟ้อติดลบและเศรษฐกิจไทยหดตัวอันนี้จะเข้าสู่ภาวะเงินฝืด ซึ่งกรณีเช่นนั้นธนาคารกลางจะต้องเร่งทำนโยบายการเงินเพิ่ม

อีกประเด็นที่เราต้องพิจารณาในเวลาที่เงินเฟ้อต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย คือ สาเหตุมาจากปัจจัยด้านอุปสงค์หรือด้านอุปทาน นโยบายการเงินเป็นนโยบายบริหารจัดการด้านอุปสงค์ (Demand-Management Policy) แต่ช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมาเงินเฟ้อที่ปรับลดลงมาจากปัจจัยด้านอุปทานเป็นสำคัญ ตั้งแต่ราคาน้ำมัน ราคาพลังงาน กรณีของประเทศไทยเงินเฟ้อช่วงไตรมาส 2 ปี 2560 ที่ต่ำหรือติดลบส่วนสำคัญเป็นผลจากปัจจัยด้านอุปทาน โดยเฉพาะราคาอาหารสด เพราะปีก่อนผลจากภัยแล้งทำให้ราคาสินค้าเกษตร ราคาผักอาหารสด อยู่ในระดับสูง แต่พอมาปีนี้น้ำท่าดีตั้งแต่ต้นปีผลผลิตออกมามากจนราคาสินค้าเกษตรปรับลดลง ผลของฐานที่สูงในปีก่อนทำให้เงินเฟ้อกลับไปติดลบ กรณีเช่นนี้จึงไม่น่าเป็นห่วงมาก

นอกจากนี้ ถ้าดูสถิติประเทศที่ใช้กรอบเงินเฟ้อเป็นเป้าหมายนโยบายการเงิน จากรายงานของธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) ปี 2559 พบว่าประเทศอุตสาหกรรมหลัก 8 ใน 10 ประเทศมีเงินเฟ้อต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย ส่วนประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่เกินครึ่งที่เงินเฟ้อต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย โดยประเด็นสำคัญมาจากปัจจัยด้านอุปทาน อีกทั้งเราเห็นตัวอย่างหลายประเทศมีเงินเฟ้อต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย แต่ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย กรอบเป้าหมายแบบยืดหยุ่นจะรวมไปถึงมิติด้านเวลาด้วย

มิติที่ 2 คือ การขยายตัวทางเศรษฐกิจ นอกจากจะต้องแน่ใจว่าเงินเฟ้อไม่สูงจนมีผลกระทบต่อเศรษฐกิจระยะยาวแล้ว ต้องแน่ใจด้วยว่าระบบเศรษฐกิจมีสภาพคล่องเพียงพอที่จะเอื้อให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจสามารถขยายตัวได้ต่อเนื่องตามศักยภาพ ปัจจุบันสภาพคล่องในระบบการเงินอยู่ในระดับเพียงพอที่เอื้อให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจเป็นไปอย่างต่อเนื่อง ไม่ว่าจะพิจารณาในมิติของสินเชื่อ ตราสารหนี้ ตราสารทุนที่การระดมทุนมีต้นทุนทางการเงินอยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อใหม่มีแนวโน้มปรับลดลง แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยของลูกค้ารายใหญ่ชั้นดี หรือ MLR (Minimum Loan Rate) จะลดลงไม่มาก แต่ถ้าดูอัตราดอกเบี้ยที่ปล่อยสินเชื่อใหม่จะเห็นว่ามีแนวโน้มที่ลดลง คนที่มีความสามารถในการเข้าถึงสินเชื่อไม่ได้มีข้อจำกัดจากสภาพคล่อง สภาพคล่องในระบบการเงินยังอยู่ในระดับสูง เอื้อต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

มิติที่ 3 คือ เสถียรภาพระบบการเงิน หรือ Financial Stability เป็นมิติที่ธนาคารกลางทั่วโลกให้ความสำคัญมากขึ้นและจะมากขึ้นไปอีกในระยะต่อไป เพราะว่าตั้งแต่เกิดวิกฤติการเงินโลกปี 2008-2009 อัตราดอกเบี้ยในระบบการเงินโลกอยู่ในระดับที่ต่ำมาก เวลาที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่องเป็นเวลานานอาจจะส่งผลให้เกิดความเปราะบางในระบบการเงิน ทั้งจากการแสวงหาผลตอบแทนจากการลงทุนโดยไม่คำนึงถึงความเสี่ยงมากเท่าที่ควร ซึ่งนักวิชาการหรือนักเศรษฐศาสตร์จะเรียกว่า Underpricing of Risks หรือ Search for Yield ซึ่งถ้าปล่อยให้เกิดขึ้นนานๆ ก็จะเกิดกระเปาะความเสี่ยงขึ้นในจุดต่างๆ ในระบบการเงิน และอาจจะนำไปสู่ปัญหาวิกฤติการเงินได้

ดร.วิรไท สันติประภพ

วันนี้เราเห็นปรากฏการณ์ที่ Search for Yield เกิดขึ้นทั่วโลก เช่น ราคาอสังหาริมทรัพย์ปรับเพิ่มสูงขึ้น เพราะเป็นช่องทางที่ได้ผลตอบแทนที่ดีกว่าสินทรัพย์อื่นๆ หรือราคาหุ้นในบางตลาดปรับสูงขึ้น หนี้สินของภาคเอกชนและหนี้ของครัวเรือนเพิ่มสูงขึ้นมาก เป็นผลจากการที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน โดยเฉพาะอัตราดอกเบี้ยนโยบายหรือการที่ธนาคารกลางของประเทศอุตสาหกรรมหลักใช้นโยบายการเงินที่ต่างไปจากธรรมเนียมปกติ (Unconventional Policy) เข้าไปซื้อตราสารประเภทต่างๆ โดยตรง โดยเฉพาะตราสารหนี้ ทำให้ราคาตราสารหนี้สูงกว่าที่ควร ซึ่งถ้าปล่อยสภาวะนี้นานๆ อาจจะมีผลกระทบต่อวัฏจักรทางการเงิน และที่สำคัญ การที่อัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานาน คนที่จะได้รับผลกระทบคือผู้ออมหรือผู้ฝากเงิน การทำนโยบายการเงินจึงต้องดูความเหมาะสมอย่างรอบด้าน ข้างหนึ่งคือไม่ไปทำให้เกิดความเสี่ยงในระบบการเงินในระยะยาว พร้อมๆ กับการดูแลไม่ให้ฐานเงินฝากของประเทศถูกกระทบมากด้วย

ทั้งหมดเป็น 3 มิติในภาพใหญ่ของการพิจารณาความเหมาะสมของนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น ด้วยโครงสร้างเศรษฐกิจการเงินโลกที่เปลี่ยนแปลงรวดเร็ว คำว่า “ยืดหยุ่น” จึงมีความสำคัญมากขึ้นในการพิจารณาของธนาคารกลางประเทศต่างๆ ดังที่เริ่มเห็นบางธนาคารกลางที่เคยมีเป้าเงินเฟ้อค่าใดค่าหนึ่ง ก็เริ่มมองเป้าแบบช่วงมากขึ้น หรือคาดการณ์ระยะเวลาที่เงินเฟ้อจะกลับสู่กรอบเป้าหมายยาวขึ้น ให้สอดคล้องกับการเปลี่ยนแปลงของโครงสร้างระบบเศรษฐกิจและระบบการเงิน

ไทยพับลิก้า: กรณีของประเทศไทย เสถียรภาพระบบการเงินน่ากังวลหรือไม่?

ดร.วิรไท: เรากังวลมากขึ้น ถ้าดูรายงานนโยบายการเงิน หรือรายงานการประชุมฉบับย่อของ กนง. ในช่วงหลังๆ โดยเฉพาะครั้งหลังสุดจะเห็นว่า กนง. พูดถึงประเด็นด้านเสถียรภาพการเงินมากขึ้น

ประเด็นด้านเสถียรภาพการเงินที่เรากังวลมีหลายมิติ อันแรก คือ Search for Yield หรือพฤติกรรมการแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้นโดยไม่ได้คำนึงถึงความเสี่ยงอย่างเหมาะสม ที่ผ่านมาเราเห็นการออกตราสาร โดยเฉพาะตราสารหนี้ที่ไม่ได้จัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Unrated Bond) หรือตั๋วแลกเงิน (Bill of Exchange หรือ B/E) ซึ่งเป็นปัญหาของทั้งฝั่งผู้ออกตราสารและผู้ลงทุน ผู้ลงทุนคิดถึงผลตอบแทนโดยไม่คำนึงถึงความเสี่ยง หรือไม่ได้ทราบชัดเจนว่าบริษัทที่ออกตราสารเอาเงินไปทำอะไร ส่วนบริษัทก็นำเงินกู้ระยะสั้นๆ ที่ต้องมีต่ออายุตราสารหรือ rollover ในช่วงสั้นๆ ไปลงทุนในสินทรัพย์ระยะยาวๆ เช่น อสังหาริมทรัพย์บ้าง ไปซื้อที่ดินทำโครงการ 3 ปี 5 ปีข้างหน้า พวกนี้จะเกิดปัญหาความไม่สมดุลในมิติของเวลาระหว่างสินทรัพย์และหนี้สิน (Maturity Mismatch) หรือการไปลงทุนในต่างประเทศที่อาจจะไม่เข้าใจความเสี่ยงเพียงพอ เราเห็นการไปลงทุนในกองทุนต่างประเทศที่ค่อนข้างกระจุกตัวในบางประเทศที่มีความเสี่ยงสูงเพราะให้ผลตอบแทนสูง

สำหรับตราสารที่ไม่ได้จัดอันดับความน่าเชื่อถือ แม้เรามีฐานข้อมูลที่ครบถ้วนมากขึ้น แต่บางครั้งไม่สามารถมองทะลุได้หมดว่าบริษัทที่ออกตราสารขายแบบเฉพาะเจาะจงจะเอาเงินไปทำอะไร โดยเฉพาะบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ เรามองโครงสร้างด้านสินทรัพย์ไม่ออก ถึงแม้จะมีฐานข้อมูลโครงสร้างด้านหนี้สินมากขึ้น เช่น กู้มากน้อยแค่ไหน จากใคร ระยะเวลาไถ่ถอนเป็นอย่างไร แต่พอไปจับคู่กับสินทรัพย์ที่ไปลงทุน อาจจะเจอว่าเขากู้สั้นๆ เช่น 3 เดือน บางคนอาจจะบอกว่าไม่เป็นไรหรอก ออกได้ทัน แต่ถ้า 90% คิดแบบนี้ แล้วไปลงทุนในโครงการยาว เช่น 3 ปี พอ 3 เดือน เกิด Rollover หนีไม่ได้ ก็จะไม่มีใครออกได้ทัน

เพราะฉะนั้นความเข้าใจความเชื่อมโยงระหว่างหนี้สินและสินทรัพย์จึงสำคัญมาก ปัญหานี้มีพอสมควร โดยเฉพาะในอุตสาหกรรมอสังหาริมทรัพย์ ที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาด ด้วยธรรมชาติของธุรกิจ เพราะสินทรัพย์จะเป็นระยะยาว ซึ่งต้องทำความเข้าใจและสร้างการตระหนักรู้ให้กับประชาชนที่ไปลงทุนว่าต้องเข้าใจความเสี่ยงเรื่องเหล่านี้ และบทบาทของผู้ขายตราสารต้องมีความชัดเจนมากขึ้น เรื่องการวิเคราะห์ข้อมูลและนำเสนอข้อมูล ก.ล.ต. (สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์) ก็ได้ขันน็อตมากขึ้นในช่วงที่ผ่านมา

ส่วนกรณีของสหกรณ์ออมทรัพย์ ทุกวันนี้ให้ผลตอบแทนค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับเงินฝากในระบบธนาคารพาณิชย์ และมียอดสินทรัพย์ค่อนข้างสูง ประมาณ 2.6 ล้านล้านบาท แต่คนส่วนใหญ่อาจไม่ตั้งคำถามว่าเงินที่เอาไปลงทุนผ่านสหกรณ์ออมทรัพย์เขาเอาไปทำอะไรต่อ ทำไมถึงได้ผลตอบแทนที่สูง เราเริ่มเห็นสหกรณ์ออมทรัพย์บางแห่งที่แม้ว่าจะมีเงินฝากที่มากกว่าเงินที่ให้สมาชิกของสหกรณ์กู้ คือมีเงินทุนส่วนเกินแล้ว ก็ยังไปกู้เงินอีกเพื่อที่สร้างผลตอบแทนเพิ่ม ซึ่งเกินปรัชญาดั้งเดิมของการจัดตั้งสหกรณ์

นอกจากนี้ การลงทุนในอสังหาริมทรัพย์บางประเภทในบางพื้นที่ที่ราคาปรับสูงขึ้นมาก ส่วนหนึ่งเป็นภาพสะท้อนของปัญหา Search for Yield ปัจจุบันเรามีฐานข้อมูลอสังหาริมทรัพย์ที่ดีขึ้นมาก สามารถเห็นภาพความเชื่อมโยงการเปลี่ยนแปลงต่างๆ ได้ดี แต่มีบางจุดที่กังวล เช่น ระยะหลังเราเห็นโครงการขนาดใหญ่ ลักษณะ Mixed-use ซึ่งอุปทานจะมีมากในช่วง 3 ปีข้างหน้า การเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยีอาจจะสร้างความท้าทายธุรกิจห้างสรรพสินค้า จาก e-Commerce ที่จะบทบาทมากขึ้น ก็อาจจะกระทบต่ออุปสงค์ของพื้นที่ให้เช่าในอนาคต

ไทยพับลิก้า: ใน 3 เป้าหมาย กนง. ให้น้ำหนักกับอะไรมากที่สุด?

ดร.วิรไท: การทำนโยบายการเงินคงไม่สามารถกำหนดเป็นสูตรคณิตศาสตร์ที่ตายตัว ที่จะแบ่งน้ำหนักว่าให้อะไรเท่าไรได้ ถ้าดูทั้งโลก กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อดูจะเป็นอันดับหนึ่ง ตามมาด้วยเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ แต่ในช่วงหลังที่ความเสี่ยงทางด้านเสถียรภาพการเงินสำคัญมากขึ้น การที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำมานานก็เป็นปัจจัยสำคัญในการพิจารณามากขึ้น ซึ่งต้องดูสภาวะในแต่ละช่วงเวลา ดูความสอดคล้องของวัฏจักรเศรษฐกิจและวัฏจักรการเงิน ไม่มีสูตรตายตัว และไม่ใช่เพียงแค่ดูว่าอะไรเข้าเป้า เหมือนให้คะแนนสอบ แต่ต้องดูความสมดุลของทั้ง 3 เรื่องร่วมกัน รวมทั้งยังต้องพิจารณาประสิทธิภาพของมาตรการต่างๆ ที่มีด้วย

ไทยพับลิก้า: ธปท. มีเครื่องมือเพียงพอสำหรับดูแล 3 เป้าหมาย?

ดร.วิรไท: ดอกเบี้ยนโยบายเป็นกลไกหลักในการดำเนินนโยบายการเงิน ส่วนเครื่องมือเรามีตั้งแต่การออกพันธบัตร BRP (Bilateral Repurchase) การใช้ Discount Window หรือแม้กระทั่งการเข้าไปดูแลอัตราแลกเปลี่ยน แต่ดอกเบี้ยนโยบายถือเป็นกลไกหลักในการดำเนินนโยบายการเงินและเป็นกลไกหลักในการสื่อสารนโยบายการเงิน เพราะว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะมีกลไกส่งผ่านจากระบบการเงินไปสู่ระบบเศรษฐกิจจริง

ถ้าจะบอกว่ามีเครื่องมือเพียงพอแล้วก็เท่ากับชะล่าใจเกินไป ความท้าทายบางอย่างเป็นเรื่องใหม่ที่ต้องการเครื่องมือใหม่เพิ่มเติม อย่างเช่นสหกรณ์ออมทรัพย์ เราต้องมีกรอบการกำกับดูแลที่เหมาะสม เพราะที่ผ่านมากรอบที่ใช้จะเป็นการส่งเสริมมากกว่าการกำกับดูแล ดังนั้นกฎหมายใหม่มีความจำเป็น ต้องมีผู้ตรวจสอบที่เข้มแข็ง มีความรู้ความเข้าใจเกี่ยวกับการกำกับดูแล สหกรณ์ออมทรัพย์กึ่งๆ จะเป็นสถาบันการเงินย่อยๆ เครื่องมือเหล่านี้ไม่ใช่ว่ากดปุ่มแล้วพร้อมทันที

ดร.วิรไท สันติประภพ

ไทยพับลิก้า: การที่ กนง. คงดอกเบี้ยมามากกว่า 2 ปี เหมือนสัญญาณจะนิ่งไป จริงๆ แล้วมีกระบวนการตัดสินใจอย่างไร?

ดร.วิรไท: อาจมีข้อสงสัยว่าทำไมนโยบายการเงินนิ่ง หรือ กนง. ไม่ได้ตัดสินใจขึ้นหรือลดดอกเบี้ยนโยบายกว่า 2 ปีแล้ว ในขณะที่บางประเทศเริ่มปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ผมคิดว่ามีเหตุผลทั้ง 2 ข้างที่เราพิจารณา

ด้านที่บอกว่าทำไม กนง. ไม่ลดดอกเบี้ยนโยบาย เพราะว่าเงินเฟ้อต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย รวมทั้งที่บอกว่าค่าเงินบาทแข็งค่าเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์สหรัฐ ดังนั้นควรจะปรับลดดอกเบี้ย นี่เป็นมุมมองที่อยากให้ดอกเบี้ยนโยบายลด แต่การพิจารณาของ กนง. เราพิจารณาว่า เงินเฟ้อที่ต่ำกว่าเป้าหมายเป็นผลจากปัจจัยด้านอุปสงค์หรืออุปทาน อย่างที่เรียน เงินเฟ้อของไทยที่ต่ำเป็นผลจากปัจจัยด้านอุปทานเป็นสำคัญ และจะเป็นสภาวะชั่วคราว เพราะเป็นผลจากราคาอาหารสด ราคาสินค้าเกษตร ราคาผักผลไม้ จากการที่น้ำท่าดีกว่าที่ควรและฐานสูงจากปีที่แล้วที่มีภัยแล้ง

เรื่องอัตราแลกเปลี่ยน ปัญหาไม่ใช่เงินบาทแข็ง แต่เป็นดอลลาร์สหรัฐอ่อน ถ้าดูตั้งแต่ต้นปีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐปรับลดลง 10% เทียบกับเงินทุกสกุล จากปัญหาการเมืองภายใน และความกังวลว่านโยบายเศรษฐกิจสำคัญอาจจะไม่สามารถทำได้ตามที่ตลาดคาดไว้ ที่เราเห็นค่าเงินบาทแข็งค่ากว่าเงินสกุลอื่นๆ ในภูมิภาคบ้างในบางช่วงก็เป็นผลมาจากดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นหลัก เราเกินดุลบัญชีเดินสะพัดในอัตราที่สูงมาก เราค้าขายได้เงินตราต่างประเทศมากกว่าที่จ่ายออกไป ในปี 2559 เกินดุลบัญชีเดินสะพัด 12% ของ GDP ครึ่งแรกของปี 2560 เกินดุลมาประมาณ 23,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และคาดว่าทั้งปีจะเกินดุล 40,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือประมาณ 9% ของ GDP

นอกจากนี้ การลดดอกเบี้ยอาจจะมีผลบ้าง กรณีเงินตราต่างประเทศที่เข้ามาพักช่วงสั้นๆ ในบางช่วงที่เข้ามาก็มีมาตรการปรับลดการออกพันธบัตรระยะสั้นของ ธปท. ลง เงินที่เคยมาพักก็ไม่สามารถมาพักได้ แต่ที่สำคัญคือเงินเหล่านั้น ถ้ารวมเงินลงทุนในพันธบัตรและหุ้นของนักลงทุนต่างประเทศ คิดเป็นประมาณ 10% ของเงินที่เกินดุลบัญชีเดินสะพัด เพราะฉะนั้นเงินที่เข้ามาพักไม่ใช่ปัจจัยใหญ่ อีกทั้ง กนง. มีกลไกอื่นที่จะดูแลการเก็งกำไร การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายคงไม่ตอบโจทย์เรื่องของค่าเงินบาท

อีกด้านคือมีคนตั้งคำถามว่าสหรัฐฯ ปรับขึ้นดอกเบี้ย 2-3 ครั้งแล้ว แล้วเราควรปรับขึ้นตามหรือไม่ ณ ขณะนี้เราคิดว่าเศรษฐกิจในภาพรวมถึงแม้จะมีการฟื้นตัวที่ชัดเจนขึ้น แต่การกระจายตัวยังไม่ทั่วถึงเท่าไรนัก ยังจำเป็นที่นโยบายการเงินจะต้องเอื้อและสนับสนุนการฟื้นตัวทางด้านเศรษฐกิจต่อไป ส่วนข้อกังวลเกี่ยวกับประเด็นเสถียรภาพการเงิน ก็มีการพิจารณาในบางภาคที่เรากังวลเป็นพิเศษ ควรจะมีนโยบายเฉพาะด้านหรือไม่

ที่ผ่านมา ในด้านสินเชื่อภาคครัวเรือนก็มีการออกมาตรการบัตรเครดิตและสินเชื่อส่วนบุคคล เพื่อดูแลหนี้สินในภาคครัวเรือน ซึ่งนี่เป็นตัวอย่างของ Macro-prudential policy ส่วนสหกรณ์ออมทรัพย์ ปัจจุบันกรมส่งเสริมสหกรณ์และกรมตรวจบัญชีสหกรณ์ได้ร่วมมือกับกระทรวงการคลังและ ธปท. ในการยกระดับกฎเกณฑ์กำกับดูแลให้สอดคล้องกับปรัชญาการจัดตั้ง ขณะนี้คณะรัฐมนตรีมีมติเห็นชอบกรอบกฎเกณฑ์แล้ว และอยู่ในช่วงของการยกระดับกฎหมายใหม่ที่จะกำกับดูแล ทางด้านหุ้นกู้ไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือนั้น ธปท. ประสานงานกับ ก.ล.ต. อย่างใกล้ชิด ขณะนี้เริ่มเห็นตลาดค่อยๆ ปรับตัว จำนวนของหุ้นกู้ที่ไม่จัดอันดับเริ่มลดลง แต่เราจะชะล่าใจไม่ได้ เพราะถ้าดอกเบี้ยยังอยู่ในระดับต่ำเป็นระยะเวลานาน ก็ต้องระมัดระวังไม่ให้เกิดประเด็นความเสี่ยงได้

มองไปไกลๆ ในอนาคตก็มีประเด็นที่ กนง. จะต้องพิจารณาว่านโยบายการเงินจะต้องกลับไปสู่ระดับที่เหมาะสม ที่ผ่านมาต้องยอมรับว่าทั้งโลกลดดอกเบี้ยนโยบายลงเพื่อที่จะตอบโจทย์วิกฤติการเงินโลก อย่างในวันนี้สหรัฐอเมริกาค่อยๆ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เพราะเห็นว่าการที่ดอกเบี้ยต่ำมานานๆ อาจจะสร้างความเสี่ยงทางด้านเสถียรภาพการเงินได้ และที่สำคัญคือ ถ้าเกิดวิกฤติใหม่ขึ้นอีกรอบหนึ่ง จะไม่มีเครื่องมือดูแลระบบเศรษฐกิจ เพราะฉะนั้น ศัพท์ที่เรียก Normalization ของนโยบายการเงิน หรือการปรับนโยบายการเงินกลับไปสู่ภาวะปกติ จะเป็นเรื่องจำเป็นสำหรับระยะยาว เพื่อให้แน่ใจว่าธนาคารกลางมีกลไกที่จะใช้ดูแลภาวะเศรษฐกิจถ้าเกิดเหตุการณ์อะไรขึ้น วิกฤติการเงินโลกรอบที่ผ่านมาทำให้นโยบายการคลังมีข้อจำกัดมากขึ้น สะท้อนจากหนี้สาธารณะของหลายประเทศที่โตขึ้นจากการเข้าไปแก้วิกฤติสถาบันการเงิน รวมทั้งจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ดังนั้น ถ้าเกิดวิกฤติขึ้นอีก นโยบายการคลังอาจจะไม่มีความสามารถเหมือนเดิม นโยบายการเงินจึงต้องกลับไปสู่ระดับที่เหมาะสม พร้อมที่จะใช้เป็นเครื่องมือ แต่โดยรวมตอนนี้ไม่คิดว่าถึงเวลา แต่ยังเป็นประเด็นที่ต้องคำนึงถึงตลอดเวลา

ถ้าดูในรายงานนโยบายการเงินจะเห็นการพูดถึง Policy Space หรือขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงิน วันนี้ดอกเบี้ยนโยบายเราอยู่ในระดับต่ำมาก เกือบจะต่ำที่สุดในประวัติการณ์ ดังนั้น ในขณะที่โลกยังมีความเสี่ยงสูง ไม่ว่าจากปัญหาภูมิรัฐศาสตร์โลก จากปัญหาการฟื้นตัวของเศรษฐกิจประเทศอุตสาหกรรมหลัก หรือแม้กระทั่งปัญหาโครงสร้างภาคการเงินของจีน ซึ่งใกล้ตัวเรามาก ฉะนั้น การที่ กนง. รักษาขีดความสามารถในการทำนโยบายการเงินไว้ผ่อนคลายเพิ่มเติมถ้าจำเป็นก็เป็นเรื่องสำคัญ การเก็บ policy space ไว้ใช้เมื่อจำเป็นจะดีกว่าลดดอกเบี้ยเพิ่มในเวลานี้ที่เศรษฐกิจขยายตัวต่อเนื่อง

ดังนั้น เมื่อเราชั่งน้ำหนักหลายเรื่องแล้วก็คิดว่าการคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ในปัจจุบันเป็นการตัดสินใจนโยบายที่เหมาะสม ซึ่งอาจจะทำให้รู้สึกว่านโยบายการเงินนิ่งมานาน แต่มีหลายประเด็นที่เราพิจารณาอย่างต่อเนื่อง รวมทั้งดูการเปลี่ยนแปลงของสภาวะแวดล้อมในแต่ละช่วงเวลา เพราะว่าการตัดสินใจนโยบายการเงินมีทั้งข้อดีและข้อเสีย มีผลข้างเคียง ยังต้องคำนึงถึงเรื่องการเปลี่ยนแปลงทางโครงสร้างต่างๆ ที่เกิดขึ้น การตัดสินใจเป็นการตัดสินใจของคณะกรรมการ ไม่ใช่ผู้ว่าการเป็นคนเคาะว่าดอกเบี้ยจะเปลี่ยนไปทิศทางไหน เป็นการตัดสินใจของทั้งคณะกรรมการ และต้องเรียนว่าเราประชุมกันแบบเข้มข้นมากขึ้น เราดูตัวเลขที่ลึกมากขึ้น มีการใช้ Network Analysis ใช้ Big Data Analytic เข้ามาดูการเปลี่ยนแปลงในหลายมิติ

ไทยพับลิก้า: ผลของการส่งผ่านนโยบายการเงินไปยังเศรษฐกิจจริงในช่วง 2 ปีนี้เป็นอย่างไรบ้าง ช่วยแก้ปัญหาการฟื้นตัวแบบไม่กระจายตัวหรือไม่?

ดร.วิรไท: ต้องเรียนก่อนว่านโยบายการเงินไม่ใช่นโยบายที่จะไปตอบโจทย์การกระจายตัวของเศรษฐกิจ นโยบายการเงินไม่ได้มีกลุ่มเป้าหมายว่าจะไปช่วยภาคเศรษฐกิจใดภาคเศรษฐกิจหนึ่ง นโยบายการเงินจะมองการฟื้นตัวในภาพรวมของระบบเศรษฐกิจ อย่างเป้าหมายเงินเฟ้อก็ดูเสถียรภาพราคาในภาพรวม

อย่างไรก็ดี ถ้าดูการฟื้นตัวของภาคเศรษฐกิจ เราเริ่มเห็นการกระจายตัวมากขึ้น ก่อนหน้านี้พระเอกดูจะมี 2 ตัว ตัวแรกคือการใช้จ่ายเงินภาครัฐ มีหลายโครงการมากระตุ้นเศรษฐกิจเป็นการจ่ายเงินเพื่อส่งเสริมการอุปโภคบริโภคของประชาชน อีกตัว คือการท่องเที่ยว

ตั้งแต่ต้นปี 2560 เราเริ่มเห็นตัวที่ 3 คือ การส่งออก เป็นทิศทางที่สอดคล้องกับหลายประเทศในเอเชียที่การส่งออกขยายตัวเพิ่มมากขึ้น และมีการกระจายตัวมากขึ้นไปหลายตลาด อาจจะมีตลาดตะวันออกกลางที่ไม่ดีนักจากปัญหาราคาน้ำมันต่อเนื่องมา แต่ตลาดอื่นขยายตัวได้ค่อนข้างดี รวมไปถึงประเภทสินค้าก็ขยายตัวกระจายตัว ไม่ใช่แค่สินค้าอิเล็กทรอนิกส์ พวกชิ้นส่วนยานยนต์ เครื่องใช้ไฟฟ้า สินค้าเกษตรแปรรูป สินค้าเกษตรก็มีการขยายตัว การบริโภคเริ่มเห็นขยับขึ้นบ้างอย่างค่อยเป็นค่อยไป ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากปีที่แล้วฐานถูกกระทบเยอะจากภัยแล้ง ประชาชนในหลายพื้นที่ โดยเฉพาะต่างจังหวัด รายได้และความสามารถในบริโภคลดลงไปเยอะ ต้องไม่ลืมว่าปีที่แล้วเป็นภัยแล้งที่ร้ายแรงที่สุดในรอบหลายสิบปี

ดร.วิรไท สันติประภพ

เป็นเรื่องปกติของเศรษฐกิจที่จะไม่ฟื้นตัวพร้อมกันทุกภาคเศรษฐกิจ แต่จะมีหัวขบวนและส่งต่อไปยังภาคเศรษฐกิจอื่น ถ้าการส่งออกเริ่มฟื้นตัวมากขึ้นดีขึ้นก็จะนำไปสู่การจ้างงานที่เพิ่มมากขึ้นการลงทุนที่เพิ่มมากขึ้น ซึ่งวันนี้เราเริ่มเห็นการจ้างงานในภาคอุตสาหกรรมที่มีการส่งออกดีเริ่มจ้างงานมากขึ้น การลงทุนเครื่องจักรในอุตสาหกรรมที่ส่งออกก็เริ่มเพิ่มมากขึ้น โครงการของภาครัฐโครงการใหญ่ๆ มีความชัดเจนเพิ่มมากขึ้นและเป็นโครงการลงทุนที่ต่อเนื่อง คิดว่าจะทำให้เห็นภาพการกระจายตัวที่มากขึ้น

อีกประเด็นที่สำคัญ ตอนนี้ในโลกเผชิญโจทย์ใหญ่อยู่ 2 เรื่อง ซึ่งถ้าเรามองในประเทศไทยก็อาจจะคิดว่าเป็นปัญหาเฉพาะประเทศไทย แต่จริงๆ เป็นปัญหาที่เกิดทั่วโลก แม้ว่าเศรษฐกิจโดยรวมของโลกจะมีการฟื้นตัวที่ชัดเจนมากขึ้น ได้แก่

(1) เงินเฟ้อต่ำ อย่างที่เรียนว่าประเทศส่วนใหญ่เงินเฟ้อต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย ถึงแม้ว่าทางการจะทำนโยบายการเงินแบบที่ไม่ปกติ เงินเฟ้อก็ไม่กลับเข้าสู่กรอบเป้าหมาย เพราะมีปัญหาการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างหลายเรื่อง เช่น พัฒนาการทางด้านเทคโนโลยี ต้นทุนการผลิตลดลงไปมาก ประสิทธิภาพการผลิตสินค้าต่างๆ ดีขึ้นมาก เรื่องของราคาพลังงานที่เป็นปัจจัยทางด้านอุปทาน การค้นพบแหล่งพลังงานจากหินอย่าง Shale Gas ทำให้ราคาพลังงานทั้งโลกอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง เรื่องการเปิดเสรีกันมากขึ้น สินค้าจากประเทศหนึ่งไปขายในอีกประเทศหนึ่ง มีการแข่งขันกันเพิ่มมากขึ้น โดยเฉพาะธุรกิจ e-Commerce ทำให้ต้นทุนการดำเนินธุรกิจถูกลง คนซื้อสินค้าผ่าน e-Commerce มากขึ้น ราคาที่คิดกับผู้บริโภคก็ถูกลงด้วย เป็นตัวอย่างของการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่ทำให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำทั่วโลก

(2) การลงทุนของภาคเอกชนไม่ได้ปรับสูงขึ้น คิดว่ามีประเด็นเรื่องโครงสร้างอยู่มากเช่นเดียวกัน การที่โลกเข้าสู่ระบบที่เรียกว่า Sharing Economy หมายความว่า เราไม่ต้องเป็นเจ้าของเอง เราสามารถใช้ทรัพยากรร่วมกับคนอื่นได้ ทรัพยากรส่วนเกินที่มีอยู่ก็นำมาใช้ร่วมกันได้แทนที่จะต้องลงทุนเอง เห็นได้ชัดว่ารถยนต์วันนี้กลายเป็นรถแท็กซี่ได้ ซึ่งเมื่อก่อนทุกคนต้องซื้อรถยนต์ ขับมาทำงานจอดเฉยๆ 7 ชั่วโมงแล้วขับกลับบ้าน แต่วันนี้เวลาตรงนั้นสามารถเอารถไปให้คนอื่นใช้ได้ หรือระบบ Cloud Computing ซึ่งเข้ามาแทนที่การที่แต่ละคนต้องลงทุนมีเซิร์ฟเวอร์ของตนเอง ทุกวันนี้ไม่ต้องมีแล้ว เงินที่ลงทุนก็จ่ายเป็นค่าบริการฝากไว้ที่เซิร์ฟเวอร์กลางของคนอื่น หรือแม้กระทั่งรูปแบบการบริการทางการเงิน เมื่อก่อนธนาคารต้องลงทุนสร้างสาขาของตนเอง แต่ละสาขามีคอมพิวเตอร์ตั้งเยอะ ต้องลงทุนสร้างสินทรัพย์ถาวร แต่วันนี้ทุกคนลงทุนแทนธนาคาร คือใช้โทรศัพท์มือถือเป็นช่องทางการทำธุรกรรมกับธนาคารโดยไม่ต้องไปสาขาอีก สิ่งเหล่านี้ลดความจำเป็นที่จะต้องลงทุนในสินทรัพย์ถาวร เพราะรูปแบบธุรกิจสมัยใหม่เปลี่ยนแปลงไป ตัวอย่างเช่น 3D Printing แทนที่จะต้องมาทำกระบวนการผลิตแบบเดิม เราใช้เทคโนโลยีนี้ทำให้ต้นทุนต่ำลงพัฒนาการของเทคโนโลยีที่เกิดขึ้นเร็วยิ่งทำให้ราคาถูกลง ตัวอย่างคอมพิวเตอร์เห็นชัดเจนว่าราคาเท่าเดิมหรือถูกลงแต่คุณภาพที่ได้ดีขึ้นหลายเท่าตัวมาก

การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่สำคัญอีกเรื่อง คือ การเข้าสู่สังคมผู้สูงอายุ ซึ่งจะมีผลต่อพฤติกรรมในการจับจ่ายใช้สอยการซื้อสินค้า ผู้สูงอายุจะมีลักษณะการใช้จ่ายไม่เหมือนคนในรุ่นหนุ่มสาว ส่งผลต่ออุปสงค์ในหลายประเทศที่มีสัดส่วนผู้สูงอายุเพิ่มขึ้น

ดังนั้น การใช้นโยบายดอกเบี้ยอาจจะไม่ได้มีผลเหมือนเดิม เพราะมีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในระบบเศรษฐกิจ รวมทั้งการเปลี่ยนแปลงทางด้านเทคโนโลยีอย่างก้าวกระโดดในช่วงที่ผ่านมา และเป้าหมายเงินเฟ้ออาจจะใช้เวลานานขึ้นในการจะกลับเข้าไปสู่กรอบเป้าหมาย กล่าวคือ เศรษฐกิจต้องขยายตัวระดับหนึ่งก่อนตลาดแรงงานจะเริ่มตึงตัวมากขึ้น ซึ่งจะส่งผลให้กำลังการผลิตส่วนเกินค่อยๆ ลดหายไป จึงสามารถสร้างแรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อเพิ่มมากขึ้น เงินเฟ้อถึงจะกลับสู่กรอบเป้าหมาย