เมื่อแบงก์ชาติหักปากกาเซียน (อีกแล้ว)

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

ปากกานักวิเคราะห์หักกันเป็นแถวๆ เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว (การประชุมรอบเดือนเมษายน 2558) คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีก 0.25% ด้วยคะแนนเสียง 5-2 หลังจากที่หักปากกาเซียนมารอบหนึ่งแล้วเมื่อการประชุมรอบเดือนมีนาคม ทำไมนักวิเคราะห์ถึงคาดผิดกันเป็นแถวถึงสองครั้งติด และมีนัยยะอะไรกับการดำเนินนโยบายการเงินไทย ขอลองชวนคิดหน่อยครับ

ก่อนการประชุม กนง. ครั้งที่ผ่านมา นักวิเคราะห์และตลาดน่าจะรับรู้กันเป็นที่เรียบร้อยแล้วว่าเศรษฐกิจชะลอตัวลงกว่าคาด (แต่ไม่แน่ใจว่าฝั่งรัฐบาลรู้กับเขาด้วยหรือเปล่านะครับ เห็นเพิ่งประกาศว่าเศรษฐกิจฟื้นแล้ว) จากตัวเลขเศรษฐกิจที่แย่ลงกว่าที่คิด ตัวเลขการส่งออกติดลบต่อเนื่อง รายได้ภาคเกษตรทั้งการผลิตและราคายังคงติดลบอยู่ การบริโภคและการลงทุนภาคเอกชนยังไม่มีสัญญาณการฟื้นตัว เงินเฟ้อทั่วไปติดลบ ในขณะที่เงินเฟ้อพื้นฐานมีแนวโน้มลดลง

ที่มาภาพ : http://www.tnamcot.com/wp-content/uploads/image/2014/10/18/
ที่มาภาพ : http://www.tnamcot.com/wp-content/uploads/image/2014/10/18/

แต่จากการสอบถามความเห็น มีนักวิเคราะห์แค่สองคนจาก 25 คน คาดว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ทั้งๆ ที่โดยหลักการแล้ว เศรษฐกิจที่ฟื้นตัวต่ำกว่าที่คาด และแนวโน้มเงินเฟ้อที่ค่อยๆ ลดต่ำลง (และต่ำกว่ากรอบเป้าหมายของแบงก์ชาติไปแล้ว) น่าจะพอคาดได้ว่าแบงก์ชาติ “น่า” จะลดดอกเบี้ย แต่ทำไมไม่มีคนคิดว่าจะมีการลดดอกเบี้ยกันเลย?

และหลังมีการประกาศลดดอกเบี้ย อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรปรับลดลงเกือบตลอดเส้น ค่าเงินอ่อนค่าลงพอสมควร ซึ่งแสดงถึงความประหลาดใจของตลาด (อาจจะมีการคาดการณ์ไว้อยู่แล้วบ้างว่าจะลด แต่อาจจะไม่ค่อยคิดว่าจะลดครั้งนี้)

ผมว่าเป็นไปได้สามกรณีครับ

หนึ่ง คือหลายคนคงคิดว่าลดดอกเบี้ยไปครั้งที่แล้วน่าจะพอแล้ว น่าจะรอดูสถานการณ์ก่อน แต่แบงก์ชาติอาจจะรู้อะไรที่ตลาดไม่รู้ เช่น ตัวเลขเงินเฟ้อและตัวเลขเศรษฐกิจรายเดือนหลายตัว ที่ประกาศตามออกมาในวันสองวันหลังจากลดดอกเบี้ย ก็มีแนวโน้มแย่ลงไปอีก

สอง คือ มีความแตกต่างกันระหว่างสิ่งที่ตลาดคิดว่าแบงก์ชาติ (และ/หรือ) กนง. “น่าจะ” ทำ กับสิ่งที่คิดว่าแบงก์ชาติ (และ/หรือ) กนง. “จะ” ทำ เช่น แม้หลายคิดว่าภาวะแบบนี้ควรจะลดดอกเบี้ย แต่ดูฟอร์มจากการตัดสินใจในอดีตและการสื่อสารด้านนโยบายแล้ว คงไม่ลดหรอก

หรือสาม คือ ตลาดอาจจะสับสนระหว่างการสื่อสารเรื่องความคิดเรื่องแนวโน้มนโยบายการเงินในระยะข้างหน้าของ “แบงก์ชาติ” กับ ความคิดของ “กนง.” ซึ่งต้องเน้นย้ำนะครับว่าไม่เหมือนกัน

กนง. ประกอบไปด้วยคณะกรรมการ 7 ท่าน เป็นคนในแบงก์ชาติ 3 ท่าน (ท่านผู้ว่า และรองผู้ว่าอีกสองท่าน) และเป็นคนนอกอีก 4 ท่าน การออกเสียงในการตัดสินใจเรื่องนโยบายมีการเปิดเผยเพียงแค่คะแนนและความเห็นของเสียงข้างมากกับเสียงข้างน้อย แต่ไม่มีการเปิดเผยว่ากรรมการแต่ละท่านโหวตอะไรและคิดอย่างไร

ทำไมถึงสับสน?

เพราะในการสื่อสารแนวโน้มเรื่องเศรษฐกิจและนโยบายการเงิน ส่วนใหญ่แล้วเราจะได้ยินจากคนแบงก์ชาติเสียเป็นส่วนใหญ่ เราจะได้ยินความเห็นของ กนง. เกี่ยวกับทิศทางเศรษฐกิจและอัตราดอกเบี้ยก็แค่จากแถลงข่าวผลการประชุมและอ่านเอาจากบันทึกการประชุม กนง. ส่วนใหญ่จะไม่ออกความเห็นเรื่องพวกนี้ตามมารยาท (เดี๋ยวรู้หมดว่าใครโหวตอะไร)

ยิ่ง กนง. ชุดนี้เป็น กนง. ชุดใหม่ ทำหน้าที่ครั้งแรกเมื่อเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมา (การประชุมครั้งที่ผ่านมา เป็นการประชุมครั้งที่ห้า ของ กนง. ชุดนี้ ทำให้ตลาดอาจจะยังเดาทาง กนง. ชุดนี้ไม่ค่อยถูก)

และความเห็นที่เราได้ยินจากคนแบงก์ชาติ ซึ่งก็ต้องยอมรับว่าส่วนใหญ่แล้วจะออกมาในโทนที่ไม่ชี้นำว่าควรจะลดดอกเบี้ย แต่จะแสดงความกังวลถึงผลกระทบของการลดดอกเบี้ย ทั้งหนี้ครัวเรือนที่อยู่ในระดับสูง และภาวะที่ราคาสินทรัพย์ปรับขึ้นค่อนข้างมาก อันอาจจะนำไปสู่ปัญหาเสถียรภาพของระบบการเงิน

นอกจากนี้ แบงก์ชาติมักบอกว่าประสิทธิภาพของนโยบายการเงินในภาวะปัจจุบันอาจจะมีจำกัด เพราะปัญหาเศรษฐกิจหลายเรื่องมาจากปัจจัยที่อาจจะไม่สามารถควบคุมได้ด้วยนโยบายการเงิน เช่น ราคาสินค้าเกษตรที่ลดต่ำตามตลาดโลก ปัญหาเรื่องความสามารถในการแข่งขัน และการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างการค้าโลก ที่กระทบต่อการส่งออกของไทย และความไม่แน่นอนเรื่องเศรษฐกิจการเมืองและนโยบายการคลัง (เช่น เมื่อนโยบายการคลังกลับมาทำงานได้ นโยบายการเงินก็ควรกลับไปเล่นบทบาทกองหลัง)

ปัจจัยเหล่านี้อาจจะทำให้กระบวนการส่งผ่านผลของนโยบายการเงินทำได้จำกัด และอาจจะมีผลข้างเคียงเสียด้วย ซึ่งประเด็นพวกนี้เป็นประเด็นที่มีเหตุผลในฐานะผู้ดูแลเสถียรภาพของเศรษฐกิจ

ในขณะที่ฝ่ายที่อยากให้ลดดอกเบี้ยก็บอกว่า เศรษฐกิจย่ำแย่ นโยบายการคลังไม่ไปไหน และเงินบาทแข็งปั๋ง แบบนี้ นโยบายการเงินน่าจะมีส่วนช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้เพิ่มเติม และอาจจะทำให้เงินบาทอ่อนลงได้บ้างด้วย

ก็เป็นประเด็นให้ถกเถียงกันได้ว่า “ผลได้” กับ “ผลเสีย” ของการลดดอกเบี้ยอันไหนจะมีมากกว่ากัน

แต่ที่ผ่านมา คนส่วนใหญ่มองว่าแบงก์ชาติเป็นพวก “เหยี่ยว” หรือภาษาอังกฤษใช้คำว่า hawkish คือไม่ค่อยอยากจะลดดอกเบี้ยเท่าไร และมีแนวโน้มเป็นห่วง “เสถียรภาพ” มากกว่า “การเจริญเติบโต”

แต่บังเอิญว่าแบงก์ชาติไม่ใช่คนตัดสินเรื่องนโยบายการเงิน แต่เป็น กนง. ที่เป็นคนตัดสิน

การสื่อสารเรื่องแนวโน้มนโยบายการเงินเลยออกไปแนวสับขาหลอก และผลการประชุมครั้งที่ผ่านมาก็เห็นได้ชัดว่า อารมณ์ของข้อสรุปเปลี่ยนไปค่อนข้างมาก จนบางคนบอกว่า “เหยี่ยว” ได้กลายเป็น “นกพิราบ” ไปเสียแล้ว

หลายประเด็นที่เคยถูกหยิบยกมาเป็นข้อกังวลที่ไม่อยากลดดอกเบี้ยในผลการประชุมครั้งก่อนๆ ถูกกลบไป หรือถูกทำให้เบาลงอย่างเห็นได้ชัด ทั้งเรื่องแนวโน้มเงินเฟ้อ (ที่ติดลบมาหลายเดือนแล้ว แต่ กนง. แสดงความกังวลมากขึ้น) หรือประเด็นเรื่องเสถียรภาพการเงิน ที่ถูกเอาออกไปจากผลการประชุม

นอกจากนี้ นี่น่าจะเป็นครั้งแรกๆ ที่ผลการประชุม กนง. มีการพูดถึงประเด็นเรื่องอัตราแลกเปลี่ยน ทั้งๆ ที่นโยบายการเงินหนีประเด็นเรื่องอัตราแลกเปลี่ยนไปไม่ได้

เมื่อ กนง. เปลี้ยนไป๋ ตลาดก็คงต้องจูนกันใหม่ให้ติด ไม่อย่างนั้น surprise ตลาดกันบ่อยๆ คงไม่ค่อยดีนัก (แต่ก็มีการถกเถียงกันนะครับ ว่านโยบายการเงินที่ดีควรจะ surprise ตลาดบ่อยๆ ให้มีผลเต็มที่ หรือควรจะทำตัวให้น่าเบื่อ ให้ตลาดเดาได้)

ผมตั้งข้อสังเกตว่า โครงสร้างการตัดสินใจเรื่องนโยบายการเงินของไทย อาจจะต่างจากที่เราเห็นในสหรัฐฯ หรือยุโรป ที่ประธาน Federal Reserve หรือ ประธาน ECB ดูเหมือนว่าจะพยายามทำหน้าที่ “นำ” การประชุมเรื่องนโยบายการเงิน และนักลงทุนสามารถเดาทางจากสิ่งที่ Janet Yellen หรือ Mario Draghi พูดได้

ในขณะที่ กนง. ไทย อาจจะทำงานในรูปคณะกรรมการมากกว่า เมื่อมีความเห็นของฝั่งแบงก์ชาติกับอีกฝั่งต่างกัน บ่อยครั้งที่ผลของการประชุมจึงอยู่กับ “swing vote” ที่อยู่ตรงกลางไม่กี่ท่าน และอาจจะเดาทางกันยากขึ้น

ผมเลยขอเสนอว่า ถ้ามีการเปิดผลการโหวตของกรรมการแต่ละท่าน และให้กรรมการแต่ละท่านพูดในที่สาธารณะเลย อาจจะช่วยให้ตลาดพอเดาได้ง่ายขึ้นว่า กรรมการแต่ละคนคิดอย่างไรกับสถานการณ์ปัจจุบัน และมีแนวโน้มจะโหวตอย่างไร (แต่ก็อาจจะต้องมีช่วงห้ามพูดก่อนการประชุมเพื่อไม่ให้เกิดการชี้นำต่อตลาด)

การสื่อสารเรื่องแนวโน้มของนโยบายจะได้แยกออกได้ชัดเจนขึ้นว่า อะไรเป็นความคิดของแบงก์ชาติ (ที่ทำหน้าที่เป็นเลขาที่ประชุม และมีหน้าที่ตั้งธงและนำการประชุม) และอะไรเป็นความคิดของ กนง. แต่ละคน เพื่อเพิ่มความโปร่งใสในการดำเนินนโยบายการเงิน ไหนๆ เปิดผลโหวตแล้วเปิดอีกนิดก็คงดีครับ

มีคนกังวลว่า การทำเช่นนั้น อาจจะทำให้กรรมการถูกล็อบบี้และถูกกดดันจากการเมืองได้มากขึ้น แต่ผมว่าจะทำให้กรรมการแต่ละท่านต้องตัดสินใจโหวตให้สอดคล้องกับการนำเสนอความเห็นในที่สาธารณะ และการล็อบบี้น่าจะทำได้ยากขึ้น เพราะกรรมการต้องปกป้องสิ่งที่ตัวเองพูดและคิด

ไม่ว่าจะเป็นเหยี่ยวหรือพิราบ ผมว่าการดำเนินนโยบายการเงินที่ภาวะดอกเบี้ย “ขางง” ในปัจจุบันมีความยากมากขึ้น

ภาวะที่โลกกำลังเจอกับสภาวะเงินฝืด ธนาคารกลางหลายแห่งทั่วโลกใช้นโยบายการเงินแบบฉีกตำราเศรษฐศาสตร์ ที่พิมพ์เงินแบบตั้งใจให้ค่าเงินตัวเองอ่อน

ในขณะที่ธนาคารกลางบางแห่ง (เช่น สหรัฐฯ) อาจจะเริ่มขึ้นดอกเบี้ยในอีกไม่นานนี้ เพราะเศรษฐกิจเริ่มดีขึ้น แต่เศรษฐกิจไทยยังคงดำดิ่ง ถ้าราคาน้ำมันเด้งกลับขึ้นมาอีกคงสนุกพิลึก

โจทย์สำคัญคือ ทำอย่างไรให้เรามีนโยบายการเงินที่สอดคล้องกับสถานการณ์ที่ยากขึ้นเรื่อยๆ และไม่ถูกมองว่า behind the curve และบทบาทของอัตราอัตราดอกเบี้ยกับอัตราแลกเปลี่ยนควรเป็นอย่างไรในภาวะที่คนอื่นไม่ได้ใช้นโยบายการเงินแบบเดิมๆ