“ฟองสบู่…ดูอย่างไร?”

ดร.วิรไท สันติประภพ
Veerathai@post.harvard.edu

ถ้าติดตามข่าวเศรษฐกิจช่วงนี้ จะเห็นความกังวลเกี่ยวกับฟองสบู่ราคาสินทรัพย์ เพราะราคาสินทรัพย์หลายชนิดได้เพิ่มขึ้นเร็วมาก ไม่ว่าจะเป็นราคาหุ้น ราคาที่ดิน หรือราคาบ้าน การเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์ได้ทำให้คนสนใจเข้ามาลงทุนเพิ่มขึ้น แต่เป็นความสนใจแบบกลัวๆ กล้าๆ เพราะเกรงว่าถ้าเข้าไปในสภาวะฟองสบู่ อาจจะเจ็บตัวได้อย่างแรง

สภาวะฟองสบู่เป็นโจทย์ยากสำหรับนักเศรษฐศาสตร์ นักเศรษฐศาสตร์ไม่สามารถคาดการณ์เกี่ยวกับสภาวะฟองสบู่ได้อย่างแม่นยำ ไม่สามารถตอบได้ชัดเจนว่าเกิดสภาวะฟองสบู่ขึ้นแล้วหรือยัง และไม่สามารถส่งสัญญาณเตือนได้ว่าฟองสบู่ที่อาจเกิดขึ้นแล้วจะแตกลงเมื่อใด หลายครั้งสภาวะฟองสบู่ถูกปล่อยให้มีขนาดใหญ่มาก เมื่อแตกลงจึงส่งผลกระทบรุนแรงต่อระบบเศรษฐกิจ และสร้างความเสียหายแก่คนในสังคม

ในประวัติศาสตร์เศรษฐกิจโลกเกิดสภาวะฟองสบู่ใหญ่ๆ ขึ้นหลายครั้ง ตั้งแต่เหตุการณ์ตื่นดอกทิวลิปทั่วฮอลแลนด์ในช่วงกลางทศวรรษ 1630 ฟองสบู่ราคาที่ดินในอังกฤษจากแผนขยายเส้นทางรถไฟในช่วงทศวรรษ 1840 ฟองสบู่ราคาที่ดินในแคลิฟอร์เนียจากเหตุการณ์ตื่นทอง ฟองสบู่ราคาอสังหาริมทรัพย์ในญี่ปุ่นและฮ่องกง ฟองสบู่ราคาหุ้นในไทยก่อนเกิดวิกฤติต้มยำกุ้ง ฟองสบู่หุ้นกลุ่ม dot-com ฟองสบู่ราคาบ้าน และในสหรัฐอเมริกาและในยุโรปที่ยังสร้างปัญหาอยู่ในปัจจุบัน ไปจนถึงฟองสบู่จตุคามรามเทพที่สร้างความตื่นเต้นกันอยู่พักใหญ่

สภาวะฟองสบู่เกิดจากความโลภของคนหมู่มากที่มีเหตุทำให้เกิดอาการตื่นในสิ่งใดสิ่งหนึ่งคล้ายกัน จนนำไปสู่พฤติกรรมเก็งกำไร หวังผลในระยะสั้น สภาวะฟองสบู่มักเริ่มจากข่าวเกี่ยวกับโอกาสทางเศรษฐกิจใหม่ๆ ซึ่งข่าวเหล่านี้มักจะไม่ได้ถูกเปิดเผยอย่างชัดเจน แต่เป็นข่าวลือที่ทำให้คนไปเติมต่อ และกระพือต่อได้จนทำให้เกิดพฤติกรรมเก็งกำไรต่อไปเรื่อยๆ การกระพือข่าวเป็นปรากฏการณ์คู่กับสภาวะฟองสบู่ เพราะคนที่เข้ามาเก็งกำไรก่อนย่อมต้องการให้มีคนเข้ามาร่วมเก็งกำไรมากขึ้น เพื่อส่งผลให้ราคาสินทรัพย์สูงขึ้น ในช่วงแรกของการเก็งกำไร อุปสงค์จะมากกว่าอุปทานเสมอ โดยเฉพาะเมื่อมีอุปสงค์จากนักเก็งกำไรหน้าใหม่เข้ามา ราคาสินทรัพย์จะกระโดดสูงขึ้น เท่ากับตอกย้ำว่าผลประโยชน์ที่ลือกันว่าจะได้รับเป็นความจริง

ในช่วงหลัง ฟองสบู่ราคาอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่มักได้รับแรงส่งจากสถาบันการเงิน สถาบันการเงินปล่อยสินเชื่อให้กับทั้งผู้ซื้อและผู้ขาย เมื่อราคาอสังหาริมทรัพย์สูงขึ้น การพิจารณาสินเชื่อก็ง่ายขึ้น เพราะหลักประกันมีมูลค่าสูงขึ้น รวมทั้งในสภาวะฟองสบู่จะเกิดปรากฎการณ์ซื้อง่ายขายคล่อง เจ้าของโครงการต่างมีหลักฐานการจองซื้อไปขอเบิกเงินจากสถาบันการเงินได้ง่าย ปัจจัยอีกประการหนึ่งที่ทำให้สถาบันการเงินเป็นแรงส่งสภาวะฟองสบู่ คือ แรงจูงใจของผู้ถือหุ้นและผู้บริหารของสถาบันการเงิน ถ้าสถาบันการเงินไหนปล่อยสินเชื่อได้มากกว่าคู่แข่ง ราคาหุ้นจะสูงขึ้น เพราะรายได้ดอกเบี้ยรับสูงขึ้นในขณะที่สินเชื่อที่ปล่อยใหม่ไม่ค่อยมีปัญหาการชำระหนี้ ส่วนผู้บริหารสถาบันการเงินนั้น โบนัสที่ได้รับจะขึ้นอยู่กับผลกำไรของสถาบันการเงินในแต่ละปี จึงไม่นิยมที่จะมองไกลๆ โดยเฉพาะผู้บริหารสถาบันการเงินรุ่นหนุ่มสาวที่ไม่เคยผ่านสภาวะฟองสบู่มาก่อน เนื่องจากสถาบันการเงินเป็นแรงส่งที่สำคัญของฟองสบู่ จึงมักเกิดวิกฤติระบบสถาบันการเงินขึ้นทุกครั้งที่ฟองสบู่ขนาดใหญ่แตก ส่งผลให้เศรษฐกิจหดตัวรุนแรง และรัฐบาลต้องนำเงินภาษีมาอุ้มสถาบันการเงินที่มีปัญหา

แรงส่งที่ทำให้เกิดสภาวะฟองสบู่จะแรงขึ้นในช่วงที่ธนาคารกลางดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายมากๆ คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับต่ำเป็นเวลานาน เมื่ออัตราดอกเบี้ยต่ำ สถาบันการเงินก็ปล่อยสินเชื่อได้ง่าย ในขณะที่ผู้ออมได้รับผลตอบแทนจากการฝากเงินในระดับต่ำมาก จึงนิยมลงทุนในสินทรัพย์อื่นแทน ไม่ว่าจะเป็นหุ้น บ้านหรือที่ดิน โดยหวังว่าราคาสินทรัพย์เหล่านี้จะปรับสูงขึ้นเร็วกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก

ในขณะที่เราเห็นข่าวความกังวลว่าสภาวะฟองสบู่อาจจะกำลังก่อตัวขึ้น นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่กลับตอบไม่ได้ชัดเจนว่าควรใช้เกณฑ์ใดตัดสินว่าเกิดสภาวะฟองสบู่ขึ้นแล้วหรือยัง แต่มักพิจารณาจากสี่มิติสำคัญ

มิติแรก ราคาสินทรัพย์ได้ปรับสูงขึ้นเกินกว่าราคาที่ควรจะเป็นตามหลักทฤษฎีมากน้อยเพียงใด แต่ในทางปฏิบัติแล้ว ราคาตามหลักทฤษฎีจะขึ้นอยู่กับสมมุติฐานหลายด้าน ที่มักปรับสูงขึ้นไปพร้อมๆ กับราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มสูงขึ้นด้วย ในช่วงต้นของการเกิดสภาวะฟองสบู่ เศรษฐกิจมักจะเติบโตดี ส่งผลให้ผลประกอบการของบริษัทต่างๆ ดีขึ้น คนจึงไม่ค่อยกังวลว่าราคาหุ้นปรับสูงขึ้นมาก แม้ว่าราคาหุ้นต่อกำไรหรือค่า P/E ratio จะกระโดดสูงขึ้นกว่าที่ผ่านมาหลายเท่าตัว ในส่วนของบ้านอาจจะคำนวณราคาที่ควรเป็นตามหลักทฤษฎีได้ยาก เพราะราคาบ้านที่คนยินดีจ่ายขึ้นอยู่กับความพอใจและกำลังซื้อของแต่ละคน ในช่วงที่สถาบันการเงินแข่งกันปล่อยสินเชื่อ คิดเงินดาวน์ต่ำ อัตราดอกเบี้ยถูก และเปิดโอกาสให้ผ่อนได้นานหลายสิบปี คนที่กู้เงินซื้อบ้านก็ซื้อบ้านได้ราคาแพงขึ้น การคำนวณราคาสินทรัพย์ที่ควรจะเป็นตามหลักทฤษฎีจึงต้องมองไกลๆ และให้มีสมมุติฐานที่ครอบคลุมทั้งสภาวะฟองสบู่ และสภาวะที่เศรษฐกิจอาจจะชะลอตัวลง

มิติที่สอง ต้องติดตามการใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์ต่างๆ ว่ามีการใช้จริงตามวัตถุประสงค์มากน้อยเพียงใด เรามักจะเห็นตึกร้างและบ้านร้างจำนวนมากก่อนที่ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์จะแตก เพราะคนส่วนใหญ่ซื้อบ้านเพื่อให้เช่าและเก็งกำไร ในทางปฏิบัติเราอาจจะดูได้ยากว่าอสังหาริมทรัพย์ที่ซื้อขายกันนั้นจะใช้อยู่จริงมากน้อยเพียงใด เพราะแต่ละโครงการใช้เวลานานกว่าที่จะสร้างเสร็จ ผู้รู้บางคนแนะนำให้สังเกตจากของแถมที่โครงการต่างๆ โฆษณา ถ้าเมื่อไหร่ก็ตามที่โครงการต่างๆ แข่งกันให้ของแถมประเภททัวร์เที่ยวเมืองนอก ชิงโชครถยนต์ หรือของแถมที่ไม่เกี่ยวกับการตกแต่งบ้านแล้ว ผู้ซื้อบ้านคงไม่มีเจตนาที่จะอยู่เอง

มิติที่สาม ต้องติดตามความถี่ของการซื้อขายสินทรัพย์แต่ละประเภท ถ้าราคาสินทรัพย์เพิ่มสูงขึ้นพร้อมกับความถี่ของการซื้อขายเพิ่มขึ้นมากด้วย ให้สันนิษฐานไว้ก่อนเลยว่ากำลังเกิดสภาวะฟองสบู่ขึ้น เวลาที่เริ่มเกิดฟองสบู่ราคาอสังหาริมทรัพย์ เราจะเห็นการซื้อขายใบจองหลายรอบก่อนที่โครงการจะสร้างเสร็จ สำหรับหุ้น ถ้าเห็นการซื้อขายหุ้นบางกลุ่มเปลี่ยนมือบ่อยจนผิดปกติ ให้เชื่อได้ว่าหุ้นเหล่านั้นกำลังอยู่ในสภาวะฟองสบู่ นอกจากจะดูความถี่ของการซื้อขายสินทรัพย์แล้ว จะต้องดูคนที่เข้ามาซื้อขายด้วย ถ้ามีรายย่อยหน้าใหม่ๆ จำนวนมากเข้ามาซื้อขายเพิ่มขึ้นแล้ว ให้เชื่อได้ว่าสภาวะฟองสบู่กำลังระบาดอย่างรวดเร็ว

มิติสุดท้าย คือมิติด้านจิตวิทยา ในช่วงที่เกิดสภาวะฟองสบู่ คนส่วนใหญ่จะมองโลกในแง่ดีไปหมด รัฐบาลมักจะบอกว่าราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นเป็นไปตามปัจจัยพื้นฐานที่ดีขึ้นมาก บริษัทอสังหาริมทรัพย์แข่งกันออกโครงการต่างๆ และมีแต่ข่าวว่าปิดการขายได้รวดเร็ว สถาบันการเงินตั้งเป้าการปล่อยสินเชื่อเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ และนักวิเคราะห์หุ้นปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นทุกครั้งที่ราคาหุ้นจริงเข้าใกล้เป้าหมายเดิมที่คาดการณ์ไว้ ในช่วงที่สภาวะฟองสบู่ก่อตัวขึ้นนี้ คนส่วนใหญ่มักจะไม่รับฟังคำเตือนเกี่ยวกับความเสี่ยงต่างๆ ที่อาจจะเกิดขึ้นในอนาคต หลายคนเชื่อมั่นว่าถ้าฟองสบู่ใกล้จะแตกจริง ตนจะรู้ก่อน และออกได้ก่อนคนอื่น

นอกจากการตัดสินว่าเกิดฟองสบู่ขึ้นแล้วหรือยังจะเป็นเรื่องยากแล้ว การหยุดไม่ให้ฟองสบู่เกิดขึ้นเป็นเรื่องที่ยากยิ่งกว่า เพราะเป็นการทวนกระแสความโลภของคน และรัฐบาลส่วนใหญ่ชอบที่จะให้เกิดสภาวะฟองสบู่แบบอ่อนๆ เพราะจะทำให้ประชาชนรู้สึกว่าเศรษฐกิจดี บางรัฐบาลเป็นผู้โฆษณาชวนเชื่อให้เกิดข่าวดีต่างๆ ขึ้น (โดยเฉพาะโครงการลงทุนใหม่ๆ) รวมทั้งสนใจแต่เรื่องการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจระยะสั้น ไม่ค่อยให้ความสำคัญกับเรื่องเสถียรภาพ

สิ่งที่เราเรียนรู้จากเหตุการณ์ฟองสบู่แตกหลายครั้งที่ผ่านมาคือ ถ้าปล่อยไว้จนเกิดสภาวะฟองสบู่ขนาดใหญ่แล้ว ไม่มีรัฐบาลไหนต้องการให้ฟองสบู่แตกในความรับผิดชอบของตน ไม่กล้าดำเนินมาตรการใดๆ ที่จะชะลอการเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์ เพราะกลัวว่าจะทำให้ฟองสบู่แตกคามือ บางรัฐบาลกลับออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจระยะสั้นเพิ่มเติม บังคับให้สถาบันการเงินของรัฐปล่อยสินเชื่อ หรือกดดันให้ธนาคารกลางลดอัตราดอกเบี้ย เมื่อเห็นว่าฟองสบู่เริ่มอ่อนกำลังลง

โจทย์สำคัญของการบริหารนโยบายเศรษฐกิจมหภาคคือ จะต้องป้องกันไม่ให้สภาวะฟองสบู่ขยายตัวจนควบคุมไม่ได้ โดยเฉพาะสภาวะฟองสบู่ที่จะกระทบกับคนกลุ่มใหญ่ของประเทศหรือความมั่นคงของระบบสถาบันการเงิน หน้าที่สำคัญของการแตะเบรกไม่ให้เกิดสภาวะฟองสบู่เป็นหน้าที่ของทั้งรัฐบาล ธนาคารแห่งประเทศไทย และหน่วยงานกำกับดูแลอื่นๆ เช่น สำนักงานคณะกรรมการ กลต. และตลาดหลักทรัพย์ การแตะเบรกฟองสบู่เป็นเรื่องทวนกระแสผลประโยชน์ของคน จึงไม่ค่อยมีใครอยากทำ แต่ทุกประเทศต้องมีหน่วยงานที่รับผิดชอบในการแตะเบรก และต้องกล้าที่จะแตะเบรกเมื่อเห็นสัญญาณการก่อตัวขึ้นของสภาวะฟองสบู่ แต่ในการแตะเบรกนั้นจะต้องรู้เท่าทันสภาวะที่กำลังเกิดขึ้น มีข้อมูลที่ครบถ้วนและทันการณ์ รวมทั้งต้องช่วยกันทำให้ข่าวลือต่างๆ มีความชัดเจน โปร่งใส ไม่ถูกกระพือมากขึ้นเพื่อสร้างผลประโยชน์ให้แก่คนบางกลุ่ม

ผมหวังว่าบทความนี้จะช่วยให้ท่านผู้อ่านเข้าใจสภาวะฟองสบู่มากขึ้น ถ้าท่านใดเห็นเค้าลางว่าฟองสบู่กำลังเกิดขึ้นในประเทศไทยแล้ว แต่เชื่อว่าจะสามารถออกได้เร็วกว่าคนอื่น เมื่อฟองสบู่เริ่มอ่อนกำลังลง ผมขอแนะนำให้ท่านบูชาองค์จตุคามรามเทพ องค์จตุคามท่านผ่านฟองสบู่มาก่อน คงจะช่วยเตือนสตินักเก็งกำไรทั้งหลายได้เป็นอย่างดี

หมายเหตุ: ตีพิมพ์ครั้งแรก คอลัมน์ เศรษฐศาสตร์พเนจร หนังสือพิมพ์กรุงเทพธุรกิจ 13 มีนาคม 2556