ปัญหาหนี้ยุโรป : นั่นใช่ป้ายทางออกหรือเปล่า?

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

หายไปสักพักเพราะมัวแต่กลุ้มใจปัญหาน้ำท่วมอยู่ครับ ตอนนี้เริ่มชินและทำใจได้แล้วครับ

ผมขอเขียนถึงปัญหาหนี้ประเทศยุโรป ต่ออีกสักหน่อยนะครับ หลังจากคราวก่อนได้พูดถึงว่า ต้นตอของปัญหาหลัก คือ ปัญหาความสามารถทางการแข่งขันของประเทศยุโรป ซึ่งมาจากการใช้เงินสกุลเดียวกัน

พอภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวถามหา ประเทศที่ใช้เงินสกุลเดียวกัน ไม่มีเครื่องมือนโยบายทางการเงิน ประเทศพี่ใหญ่อย่างเยอรมัน ยังกลัวเงินเฟ้อแบบคนเห็นผี ไม่ยอมแม้กระทั่งลดดอกเบี้ยช่วยประเทศเล็กๆ น้อยๆ (แต่พอเปลี่ยนผู้ว่าฯ มาเป็นคนอิตาลี ความกลัวเงินเฟ้อเหมือนจะลดลง)

ประเทศเหล่านี้ไม่มีทางเลือกก็ต้องใช้นโยบายการคลังต่อไป หนี้ที่สูงอยู่แล้ว เจอสภาพรายได้หด รายจ่ายเพิ่ม ก็ยิ่งเพิ่มสูงขึ้นต่อไป กดดันทำให้ความสามารถในการจ่ายคืนหนี้ยิ่งริบหรี่ขึ้นทุกวัน เลยโดนบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ ปรับลด rating กันเป็นว่าเล่น

ร้อนถึงภาคธนาคารสิครับ เพราะธนาคารถือพันธบัตรของประเทศเหล่านี้ไว้เป็นหลักประกันสภาพคล่องกันเต็มธนาคาร โดยเชื่อกันอยู่ในใจว่า พันธบัตรเหล่านี้ไม่มีความเสี่ยง (สมมุติกันโดยทั่วไปอยู่แล้ว ว่าพันธบัตรรัฐบาลไม่มีโอกาสเจ๊งได้) และธนาคารหลายแห่งในยุโรป เป็นธนาคารที่เน้นการซื้อขายพันธบัตรและหลักทรัพย์อื่นๆ เป็นรายได้หลัก ถ้าไปดูสินทรัพย์ที่ธนาคารเหล่านี้ถืออยู่ เป็นสินทรัพย์พันธบัตรเพื่อซื้อขาย หรือลงทุนมากกว่าเงินให้กู้ยืมเสียอีก

พอความน่าเชื่อถือของพันธบัตรรัฐบาลถูกปรับลดลง ธนาคารในยุโรปก็ถูกบังคับให้รับรู้การขาดทุนในบัญชี ทุนที่มีปัญหาอยู่แล้ว ก็ยิ่งสร้างปัญหาเพิ่มขึ้น

ยิ่งมีข่าวว่าผู้ดูแลธนาคารในยุโรปกำหนดให้ธนาคารเพิ่มทุนเพื่อรองรับความเสียหาย ธนาคารทั้งหลายก็ออกมาขู่ว่าจะปรับลดสินทรัพย์ลง แทนที่จะเพิ่มทุนขึ้น ทำให้เกิดปัญหาสองอย่าง อย่างแรกก็คือมีแนวโน้มที่จะเกิดการหดตัวของสินเชื่อ ธนาคารคงไม่ปล่อยเงินกู้เพิ่มขึ้น เพราะทุนไม่พอ ส่งผลทำให้เศรษฐกิจยิ่งมีสิทธิถดถอยมากขึ้นไปอีก

ส่วนอีกทางหนึ่งธนาคารก็เทขายพันธบัตรประเทศที่มีความเสี่ยงสูงอย่างอิตาลี หรือกรีซ เพื่อลดความเสี่ยง และหันไปซื้อพันธบัตรเยอรมัน เพื่อความปลอดภัยแทน

ผลหรือครับ อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรอิตาลี เลยพุ่งทะยานไปกว่า 7 เปอร์เซ็นต์ (ของกรีซไม่ต้องพูดถึงนะครับ ไปไกลนานแล้ว) ในขณะที่พันธบัตรรัฐบาลเยอรมันลดต่ำลง

ปัญหาที่ดูเหมือนจะพุ่งเป้ามาที่อิตาลี กำลังทำให้ตลาดการเงินหวั่นไหว เพราะอะไรเหรอครับ ก็เพราะว่าปัญหาของอิตาลีกำลังจะใหญ่เกินจะรับมือไหวนะสิครับ (ไม่ใช่แค่ too big to fail แต่ too big to save เลย)

อิตาลีเป็นประเทศใหญ่อันดับสามของยุโรป รองแค่เยอรมันและฝรั่งเศส อิตาลีมีหนี้สาธารณะคิดเป็น 120 เปอร์เซ็นต์ของ GDP หรือกว่า 1.8 ล้านล้านยูโร (จำได้ไหมครับ กรีซที่ว่าวุ่นๆ มีหนี้แค่ประมาณ 4 แสนล้านยูโร) (เท่านั้นเอง) เรียกว่าขนาดของปัญหาใหญ่กว่าสี่ห้าเท่า

ด้วยปัจจัยพื้นฐานของอิตาลี อาจจะบอกว่าไม่ได้มีปัญหาอะไรมากนัก ด้วยหนี้ร้อยละ 120 ของ GDP ถ้าไม่รวมค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย รัฐบาลอิตาลียังสามารถเกินดุลได้อยู่เลย (เรียกว่า มี primary surplus) ถ้าตลาดมีความมั่นใจในประเทศ (ญี่ปุ่นมีหนี้มากกว่า 200 เปอร์เซ็นต์ก็ยังชิลล์ๆอยู่เลย) แต่ปัญหาส่วนหนึ่งเป็นปัญหาที่เรียกว่า self fulfilling คือถ้าเราคิดว่ามันจะมีปัญหา มันก็จะกลายเป็นปัญหานะสิครับ ยังไงเหรอครับ

ถ้าเราคิดในแง่ความยั่งยืนของหนี้ทางการคลัง (fiscal debt sustainability) ส่วนใหญ่เราจะถามตัวเองว่า ประเทศจะต้องมี primary surplus หรือดุลการคลังที่ไม่รวมรายจ่ายดอกเบี้ยเท่าไร ที่จะทำให้หนี้ต่อ GDP ไม่เพิ่มขึ้น เพราะจะได้เอามาเปรียบเทียบว่านโยบายการคลังของประเทศนั้นมีความยั่งยืนหรือไม่

กฎคร่าวๆ ก็คือ primary surplus ที่จะไม่ทำให้สัดส่วนหนี้ต่อรายได้เพิ่มขึ้น ต้องเท่ากับ ผลต่างของอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยกับอัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ คูณด้วยสัดส่วนหนี้ต่อรายได้

กล่าวคือ ถ้าประเทศนั้นมีการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจใกล้เคียงกับต้นทุนทางการเงินที่กู้มา ประเทศนั้นก็ไม่ต้องมี primary surplus เลยก็ได้ เพราะหนี้จะโตขึ้นเท่าๆกับขนาดของเศรษฐกิจ แต่ถ้าประเทศนั้นมีต้นทุนทางการเงินสูงกว่าการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจมากๆ ประเทศนั้นก็ต้องการ primary surplus เยอะๆ เพื่อจะให้หนี้ไม่สูงขึ้นเร็วเกินไป

ทีนี้ปัญหาของอิตาลีก็คือ เดิมทีอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยของอิตาลีอยู่ที่ประมาณร้อยละสี่กว่าๆ เศรษฐกิจ (ณ ราคาปัจจุบัน) โตประมาณร้อยละสาม อิตาลีก็ต้องการ primary surplus แค่ประมาณร้อยละ 1-2 ของ GDP ก็พอ ซึ่งก็ไม่ได้ยากอะไรนัก ปีที่แล้ว อิตาลีมีรายจ่ายดอกเบี้ยแต่ละปี ประมาณร้อยละ 5 ของ GDP ขาดดุลการคลังประมาณร้อยละ 4 ของ GDP และมี primary surplus เกือบๆ ร้อยละ 1 ของ GDP ซึ่งก็พอจะพูดได้ว่า หนี้คงไม่โตไปกว่านี้มากนัก

ทีนี้ปัญหามันเกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนเริ่มสงสัยในความสามารถในการจ่ายคืนหนี้ของอิตาลี และความเอาจริงเอาจังในการลดการขาดดุลการคลังของรัฐบาล ประกอบกับพอมีปัญหากรีซ ทำให้คนเริ่มแหยงๆ พันธบัตรรัฐบาลที่มีหนี้สูงๆ อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลก็เลยเริ่มสูงขึ้น นอกจากนี้มีการพูดกันเยอะขึ้นเรื่อยว่ายุโรปอาจะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั้งจากภาวะรัดเข็มขัดทางการคลัง และภาคธนาคารที่กำลังจะลดบทบาทลงเพราะผลกระทบจากฐานะทุน

จำสูตรข้างบนได้ไหมครับ พอผลต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยกับอัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ มีแนวโน้มว่าจะห่างออกไปเรื่อยๆ นักลงทุนก็รู้ว่า รัฐบาลอิตาลีต้องเพิ่ม primary surplus โดยการลดรายจ่าย และเพิ่มรายได้ มากยิ่งขึ้นไปอีก ไม่งั้นหนี้สาธารณะของอิตาลีจะพุ่งขึ้นสูงไปกว่านี้

ตรงนี้แหละครับที่ผมเรียกปัญหานี้ว่า self-fulfilling คือด้วยสถานการณ์ปกติที่ดอกเบี้ยอยู่ประมาณร้อยละ 3-4 อิตาลีก็ไม่ได้มีปัญหาอะไร แต่พอดอกเบี้ยพุ่งขึ้นไปเรื่อย ความยั่งยืนทางการคลังยิ่งลดลง รัฐบาลต้องตัดรายจ่าย เพิ่มรายได้มากขึ้นไปอีก ทำให้อัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจยิ่งถดถอย ทำให้คนยิ่งไม่เชื่อถือในพันธบัตรรัฐบาล และเทขายทำให้ดอกเบี้ยสูงขึ้นไปอีก กลายเป็นวงจรอุบาทว์ไปเรื่อยๆ หรือพูดง่ายๆ ก็คือ พอคนไม่มั่นใจ คิดว่าไม่รอดแน่ โอกาสที่จะไม่รอดยิ่งเพิ่มสูงขึ้น

รัฐบาลอิตาลีซึ่งปกติก็มีชื่อเสียงไม่ค่อยดีเรื่องวินัยทางการคลังอยู่แล้ว ก็เลยถูกกดดันจากตลาดมากขึ้น ต้องรัดเข็มขัดในแน่นขึ้นไปอีก จนทำให้เก้าอี้นายกรัฐมนตรีของ Berlusconi ผู้อื้อฉาวถึงกับสั่นคลอนจนต้องยอมประกาศลาออก

ปัญหาของกรีซก็ไม่ต่างกับที่ว่ามานี้เท่าไร เพียงแต่ว่ากรีซมีหนี้กว่า 180 เปอร์เซ็นต์ของ GDP อัตราดอกเบี้ยสูงกว่าเยอะ และมีการเจริญเติบโตติดลบมาหลายปีแล้ว

แล้วทางออกคืออะไรหรือครับ

ถ้ากรีซ เป็นประเทศโดดๆ ผมว่าไม่ต้องคิดหรอกครับ กรีซคงประกาศเบี้ยวหนี้ และลดค่าเงินตัวเอง แบบที่อาเจนติน่าและเม็กซิโก เคยทำในอดีต เพื่อให้ค่าเงินที่ลดลงเพิ่มความสามารถในการแข่งขัน กระตุ้นเศรษฐกิจผ่านการส่งออก และเร่งกระบวนการการปรับโครงสร้างทางเศรษฐกิจ (จำเมืองไทยได้ใช่ไหมครับ)

แต่ปัญหามันอยู่ที่ว่า ทั้งกรีซและอิตาลี อยู่ในเขตเงินยูโร ทางออกในการลดค่าเงินจึงไม่ใช่ทางออกที่ทำได้

Nouriel Roubini นักเศรษฐศาสตร์สายมองโลกในแง่ร้ายสุดขั้ว บอกไว้ว่า มีทางออกของปัญหาหนี้ยุโรปอยู่ 4 ทางครับ คือ 1. เขตเศรษฐกิจยูโรต้องผ่อนคลายนโยบายทางการเงิน และลดค่าเงินเพื่อช่วยประเทศเล็กๆ 2. ประเทศเล็กๆต้องทนกัดก้อนเกลือกิน รัดเข็มขัดไปเรื่อยๆ เพื่อสร้างความมั่นใจให้นักลงทุน 3. ประเทศใหญ่ๆอย่างเยอรมันและฝรั่งเศสต้องอุ้มประเทศเล็กๆ เพื่อให้ไปรอด และสุดท้ายคือประเทศเล็กที่มีปัญหาก็เบี้ยวหนี้ และแยกออกจากยูโรไป

ปัญหาคือ ทางออกหมายเลขหนึ่งเยอรมันยืนขวางทางอยู่ และดูเหมือนจะยังไม่ยอม เพราะกลัวเงินเฟ้อแบบสุดขั้ว ประเทศเล็กๆกำลังเดินไปทางออกหมายเลขสองอยู่ ทั้งๆที่รู้ว่าทำไม่ได้ เห็นการประท้วงในกรีซ และปัญหาทางการเมืองในอิตาลีไหมครับ ส่วนทางออกหมายเลขสาม การเมืองในเยอรมันก็รับไม่ได้ ส่วนทางออกหมายเลขสี่ ซึ่งดูเหมือนว่าจะเป็นทางออกที่ดีที่สุดทางเศรษฐศาสตร์ แต่เป็นทางออกที่ยากที่สุดทางการเมือง เพราะไม่มีใครอยากเห็นการล่มสลายของเงินยูโร

ระหว่างที่กำลังตัดสินใจกันอยู่ธนาคารกลางยุโรป หรือ ECB ก็อุ้มพันธบัตรรัฐบาลเหล่านี้ไปเรื่อย ส่วน ESFS ที่ถูกออกแบบมาให้ช่วยเหลือธนาคารและรัฐบาลของประเทศที่มีปัญหา ก็ยังไม่รู้ว่าจะไปทางไหน เพราะแค่ตั้งเสร็จก็พบว่าเงินไม่พอเสียแล้ว

แต่ดูเหมือนว่า ตอนนี้กำลังมีคนกำลังทำทางไปสู่ประตูทางออกหมายเลขสี่กันแล้ว ในเยอรมันมีการเสนอให้เปลี่ยนกฎของสหภาพยุโรป ให้ประเทศที่มีปัญหาสามารถยกเลิกการใช้เงินยูโร แต่ยังสามารถอยู่ในสภาพยุโรปได้ นั่นหมายถึงว่าทางออกในการเบี้ยวหนี้กำลังได้รับการพิจารณาอยู่ด้วย

แต่ทางออกนี้ใช่ว่าจะโรยด้วยกลีบกุหลาบ ลองแค่นึกภาพว่าจะเกิดอะไรขึ้น ถ้ามีการเลิกใช้เงินยูโรขึ้นจริงๆ สัญญาทางการเงินทั้งหมดของกรีซทำไว้ในสกุลยูโร ทรัพย์สิน หนี้สิน เงินฝาก เงินกู้ ทั้งหมดเป็นเงินยูโร เกิดคนกรีซตื่นขึ้นมาวันหนึ่งพบว่า เงินของตัวเองถูกเปลี่ยนไปใช้เงินสกุลอื่นแล้ว มันจะเกิดอะไรขึ้น นึกไม่ออกจริงๆครับ ต้นทุนทางเศรษฐกิจคงจะมหาศาล และคุ้มกว่าทนจ่ายหนี้ไปเรื่อยๆ หรือเปล่า ก็ไม่แน่ใจนะครับ

และถ้าหนึ่งประเทศทำได้ ประเทศอื่นๆ อาจจะอยากทำตามด้วยก็ได้ ซึ่งนั่นจะกลายเป็นการแตกสลายของเงินยูโรหรือไม่ น่าคิดครับ

  • เห็นภาพเลยครับ ยอดเยี่ยม

  • พอดีทำชาร์ตนี้ไว้เมื่อวันจันทร์แล้วก็เพิ่งได้มาอ่านบทความที่ดีมากชิ้นนี้ เลยขอแชร์ไว้ให้ดูครับ