พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย
การประชุม FOMC เดือนมิถุนายนที่ผ่านมา มีสิ่งหนึ่งหายไปจาก dot plot คือ “จุด” ของประธาน Fed คนใหม่ Kevin Warsh เอง
Warsh ไม่ยอม submit dot ของตัวเอง แถม statement ก็สั้นลงจากกว่า 300 คำเหลือแค่ 130 คำ และตัด forward guidance ออกทั้งหมด นักลงทุนที่ชินกับการนั่งแกะทุกตัวอักษรของ Fed มา 15 ปี
จนมีคนถามผมว่า — แล้วต่อไปนี้จะเดาทิศทางนโยบายการเงินยังไง?
จริงๆอาจจะไม่ได้เปลี่ยนไปขนาดนั้นนะครับ
คำถามนี้ทำให้ผมนึกถึงเรื่องที่เคยเล่าบนเวที BOT Symposium เมื่อปี 2018 วันนั้นผมขึ้นสไลด์คำพูดของ Ben Bernanke ที่บอกว่า นโยบายการเงินคือ “98 percent talk and only 2 percent action” — เพราะเครื่องมือที่ทรงพลังที่สุดของธนาคารกลางไม่ใช่การขยับดอกเบี้ย แต่คือความสามารถในการกำหนดความคาดหวังของตลาดต่อนโยบายในอนาคต
แต่ “talk” ของธนาคารกลางก็ไม่ได้มีแบบเดียว จริงๆ แล้ว forward guidance มีสองแบบใหญ่ๆ และชื่อของมันมาจากเทพนิยายกรีกสองเรื่อง
Oracle แห่ง Delphi: ทำนายได้ แต่ไม่สัญญา
สมัยกรีกโบราณ ใครอยากรู้อนาคตต้องเดินทางไปวิหารแห่ง Delphi เพื่อฟังคำพยากรณ์จาก Oracle นักบวชหญิงผู้เป็นสื่อกลางของเทพ Apollo
แต่ Oracle มีชื่อเสียงเรื่องหนึ่ง คือคำทำนายมักกำกวม ตีความได้หลายทาง กษัตริย์ Croesus แห่ง Lydia เคยถามว่าควรบุกเปอร์เซียไหม Oracle ตอบว่า “ถ้าบุก อาณาจักรที่ยิ่งใหญ่จะล่มสลาย” Croesus ดีใจ ยกทัพไปบุก… ปรากฏว่าอาณาจักรที่ล่มสลายคืออาณาจักรของตัวเอง
ประเด็นคือ Oracle ให้ ข้อมูล เกี่ยวกับอนาคต แต่ไม่เคย ผูกมัด ว่าอนาคตจะเป็นอย่างนั้น
Odysseus: มัดตัวเองกับเสากระโดง
อีกเรื่องหนึ่งมาจากมหากาพย์ Odyssey ตอนที่เรือของ Odysseus ต้องแล่นผ่านเกาะของนางไซเรน (Sirens) ที่ร้องเพลงไพเราะจนกะลาสีทุกคนที่ได้ยินต้องหันหัวเรือเข้าหา แล้วเรือก็แตกตายทั้งลำ
Odysseus อยากฟังเพลงนั้น แต่รู้ตัวว่าถ้าฟังแล้วจะยับยั้งใจไม่ได้ เขาเลยสั่งลูกเรือให้เอาขี้ผึ้งอุดหู ส่วนตัวเองให้มัดไว้กับเสากระโดงเรือ และกำชับว่า ไม่ว่าเราจะร้องขอ อ้อนวอน หรือสั่งยังไง ห้ามแก้มัดเด็ดขาด
นี่คือการ “มัดมือตัวเอง” — ตัดทางเลือกในอนาคตทิ้ง เพราะรู้ว่าตัวเองในอนาคตจะใจอ่อน
ปี 2012 นักเศรษฐศาสตร์กลุ่มหนึ่งนำโดย Charles Evans (ประธาน Chicago Fed ในขณะนั้น) เขียนเปเปอร์ใน Brookings Papers แบ่ง forward guidance เป็นสองแบบใหญ่ๆ ตามตำนานทั้งสอง:
- Delphic forward guidance — ธนาคารกลางทำตัวเป็น Oracle บอกว่า เรามองเศรษฐกิจอย่างไร และถ้าเป็นไปตามนั้น เราน่าจะทำอะไร เป็นการแชร์มุมมอง ไม่ใช่คำสัญญา ถ้าข้อมูลเปลี่ยน มุมมองก็เปลี่ยน นโยบายก็เปลี่ยนตาม
- Odyssean forward guidance — ธนาคารกลางทำตัวเป็น Odysseus มัดตัวเองกับเสากระโดง ประกาศว่า จะคงดอกเบี้ยไว้ตรงนี้ ไม่ว่าอะไรจะเกิดขึ้น เพื่อให้ตลาดเชื่อสนิทใจ แล้วดอกเบี้ยระยะยาวกับเงินเฟ้อคาดการณ์จะขยับตามที่ธนาคารกลางต้องการ
ทำไมต้องมัดตัวเอง? เพราะหลังวิกฤติ 2008 ดอกเบี้ยลงไปติดศูนย์ (zero lower bound) ลดต่อไม่ได้แล้ว เครื่องมือเดียวที่เหลือคือ “คำพูด” — ถ้าสัญญาได้ว่าดอกเบี้ยจะต่ำไปอีกนานมากๆ ดอกเบี้ยระยะยาววันนี้ก็จะลงตาม เศรษฐกิจก็ได้แรงกระตุ้นโดยไม่ต้องลดดอกเบี้ยจริงสักครั้ง
แต่คำสัญญาจะขลังก็ต่อเมื่อตลาดเชื่อว่าคุณจะไม่เบี้ยว — เหมือน Odysseus ที่ต้องมัดจริง ไม่ใช่แค่บอกว่า “เดี๋ยวเราจะอดทนเอง”
จาก Greenspan ผู้พูดไม่รู้เรื่อง สู่ Fed ที่สัญญามากเกินไป
ย้อนไปยุค Greenspan ธนาคารกลางแทบไม่สื่อสารอะไรเลย ถึงขั้นที่ Greenspan เคยหยอดมุกทำนองว่า
“I know you think you understand what you thought I said, but I’m not sure you realize that what you heard is not what I meant!”
ถ้าคุณฟังผมแล้วเข้าใจ แปลว่าคุณเข้าใจผิดแล้ว!
ความคลุมเครือถูกมองว่าเป็นศิลปะ (constructive ambiguity) Fed ต้องเก็บไพ่ไว้ในมือ
แล้วโลกก็ค่อยๆ เหวี่ยงไปอีกทาง:
- 2011–2012 ยุค Bernanke: Fed เริ่มมัดตัวเองจริงจัง ประกาศ calendar guidance ว่าจะคงดอกเบี้ยต่ำ “อย่างน้อยถึงกลางปี 2013” (แล้วเลื่อนเป็น 2014, 2015) ตามด้วย threshold guidance ปลายปี 2012 ที่ผูกดอกเบี้ยกับตัวเลขว่างงาน 6.5% โดยมี Janet Yellen (Vice Chair ขณะนั้น) และ Charles Evans เป็นหัวหอกผลักดัน และปี 2012 นี่เองที่ dot plot ถือกำเนิด
- กันยายน 2020 ยุค Powell: Odyssean ขั้นสุด Fed สัญญาว่าจะไม่ขึ้นดอกเบี้ยจนกว่าตลาดแรงงานจะถึง maximum employment และ เงินเฟ้อเกิน 2% ไประยะหนึ่ง
แล้วเราก็รู้กันว่าตอนจบเป็นยังไง เงินเฟ้อพุ่งในปี 2021 แต่ Fed ที่มัดตัวเองไว้กับเสากระโดง (บวกกับคำว่า “transitory”) ขยับตัวช้า พอแก้มัดได้ก็ต้องขึ้นดอกเบี้ยแรงที่สุดในรอบ 40 ปี
ไซเรนคราวนี้ไม่ได้ร้องเพลง แต่มาในรูปเงินเฟ้อ
ผลข้างเคียงที่ตกค้างมาถึงวันนี้คือ ตลาดเริ่ม เสพติดคำมั่นสัญญา จนคิดเลยไปว่า dot plot คือศิลาจารึก ทั้งๆที่มันเป็นแค่มุมมองของกรรมการแต่ละคน ณ จุดเวลานั้น ถ้าข้อมูลเปลี่ยน กรรมการก็เปลี่ยนใจได้ — และควรเปลี่ยนด้วยซ้ำ
Warsh: Oracle ที่เลือกจะพูดน้อยลง
พอเข้าใจกรอบนี้ สิ่งที่ Warsh ทำในการประชุมแรกก็อ่านง่ายขึ้นมาก
เขาไม่ได้ทิ้ง commitment ทั้งหมด ตรงกันข้าม เขาพูดคำว่า “price stability” ซ้ำแล้วซ้ำอีกนับสิบครั้ง และ statement จบด้วยประโยคชัดๆ ว่าคณะกรรมการจะส่งมอบเสถียรภาพราคาให้ได้ นี่คือ commitment ต่อ เป้าหมาย
สิ่งที่เขาทิ้งคือ commitment ต่อ เส้นทาง — ไม่มี forward guidance ใน statement ไม่ submit dot ของตัวเอง และบอกตรงๆ ว่าการตัดสินใจจะกลับไปขึ้นกับข้อมูลและแนวโน้มเศรษฐกิจแบบ meeting-by-meeting
พูดภาษาเทพนิยายคือ Warsh แก้มัดตัวเองออกจากเสากระโดง แต่ยังยืนยันว่าเรือลำนี้มุ่งหน้าไปท่าเรือชื่อ “เงินเฟ้อ 2%” เหมือนเดิม
ส่วนจะเลี้ยวซ้ายเลี้ยวขวาตอนไหนอันนั้นขอดูคลื่นลมก่อน
ถ้ามองให้ลึกอีกชั้น Warsh ไม่ได้เลิก forward guidance ด้วยซ้ำ เขาแค่ย้ายจุดที่มัดเชือก เพราะการประกาศซ้ำๆ ว่าจะส่งมอบ price stability ให้ได้ ก็คือ commitment ชนิดหนึ่ง จะเรียกว่า Odyssean ในระดับเป้าหมาย แต่ Delphic ในระดับเส้นทาง ก็ได้
ซึ่งจริงๆ กรอบ inflation targeting ทั้งระบบก็คือ commitment device มาตั้งแต่ต้นอยู่แล้ว Warsh แค่ถอย commitment กลับไปอยู่ที่ระดับ framework แทนที่จะปล่อยให้มันลามลงมาผูกมัดการประชุมแต่ละครั้ง
แต่ commitment ต่อเป้าหมายโดยไม่บอกเส้นทาง จะขลังก็ต่อเมื่อตลาดเชื่อว่าทำได้จริง และนี่คือจุดอ่อนที่สุดของ Fed ตอนนี้ เพราะเงินเฟ้อเกินเป้ามาแล้วกว่า 60 เดือนติดต่อกัน credibility ยังต้องกู้คืน
นั่นอาจอธิบายว่าทำไม Warsh ถึงย้ำคำว่า price stability ถี่ขนาดนั้น และประกาศว่าจะไม่ทบทวนเป้า 2% จนกว่า Fed จะพิสูจน์ได้ก่อนว่ายิงเข้าเป้าเป็นเพราะเชือกเส้นใหม่ที่ผูกไว้ที่ปลายทาง จะรับน้ำหนักได้ก็ต่อเมื่อคนบนฝั่งเชื่อว่ามันไม่ขาด
ที่น่าสนใจกว่านั้นคือ เขาอาจไม่ได้แค่ถอยจาก Odyssean กลับมา Delphic แต่กำลังท้าทายสูตร 98/2 ของ Bernanke เลยทีเดียว
ตั้งคำถามว่า Oracle ควรพูดมากขนาดไหนด้วยซ้ำ การไม่ใส่ dot ของตัวเองบ่งบอกว่าเขามองว่าแม้แต่ “คำพยากรณ์” ก็อาจกลายเป็นกับดัก เพราะตลาดจะเอาไปตีความเป็นคำสัญญาอยู่ดี กลิ่นอายมันเหมือนย้อนกลับไปหา constructive ambiguity ยุคก่อน 2008 — เก็บ element of surprise ไว้เป็นเครื่องมือ
แล้วตลาดจะอยู่ยังไง?
คำตอบสั้นๆ: กลับไปทำการบ้านให้หนักกว่าเดิมครับ เพราะ Fed คง data and outlook dependent มากขี้น แทนที่จะ commit กับ path ใด path หนึ่ง
ตลาดจึงต้องเข้าใจ reaction function ของ Fed มากกว่าจำเส้นทางดอกเบี้ยที่ Fed วาดให้ ยุคที่นั่งรอ dot plot แล้วลากเส้นตามกำลังจบลง คำถามที่ถูกต้องไม่ใช่ “Fed บอกว่าจะทำอะไร” แต่เป็น “ถ้าข้อมูลออกมาแบบนี้ Fed ควร ทำอะไร”
และต้องยอมรับว่า uncertainty premium จะสูงขึ้นบ้าง เมื่อ Fed พยากรณ์ตัวเองน้อยลง ตลาดต้องพยากรณ์แทน และตลาดจะเดาผิดบ่อยกว่าเดิม นั่นไม่ใช่ bug แต่เป็น feature ที่ Warsh ตั้งใจ
เขามองว่าการที่ Fed ล็อกตัวเองไว้กับคำสัญญาต่างหากที่เคยพาไปสู่ความผิดพลาดครั้งใหญ่
Oracle แห่ง Delphi มีคำจารึกไว้หน้าวิหารว่า “จงรู้จักตนเอง”
บางทีบทเรียนสิบห้าปีของ forward guidance ก็สรุปได้ประมาณนั้น ธนาคารกลางที่รู้จักขีดจำกัดของการพยากรณ์ตัวเอง อาจน่าเชื่อถือกว่าธนาคารกลางที่สัญญาทุกอย่างแล้วทำไม่ได้
ส่วนตลาด… ก็ต้องรู้จักตนเองเหมือนกันครับ ว่าที่ผ่านมาเราไม่ได้เก่งขึ้น เราแค่มีคนใบ้การบ้านให้
