นโยบายกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อทั่วไป (2)

ภาวิน ศิริประภานุกูล
pawin@econ.tu.ac.th

สืบเนื่องจากประเด็นการพยายามปรับเปลี่ยนการดำเนินนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) จากการกำหนดเป้าหมาย “กรอบเงินเฟ้อพื้นฐาน” มาสู่การกำหนดเป้าหมาย “กรอบเงินเฟ้อทั่วไป” ที่ผมได้กล่าวถึงไปแล้วในครั้งก่อน โดยได้ทิ้งท้ายเอาไว้ว่า การปรับเปลี่ยนดังกล่าวอาจนำมาซึ่งบทบาทของ “อัตราแลกเปลี่ยน” ที่เพิ่มสูงขึ้นในฐานะปัจจัยกำหนดนโยบายการเงินของประเทศไทย

ในครั้งนี้ ผมจะพยายามเรียบเรียงประเด็นที่มีความเกี่ยวข้องกับการนำเอา “อัตราแลกเปลี่ยน” มาเป็นปัจจัยสำคัญปัจจัยหนึ่งในการกำหนดนโยบายการเงิน หรือการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ให้ทุกท่านได้รับทราบกันครับ

โดยในหลายๆ ประเทศทั่วโลกของเรานั้น ได้มีการให้ความสำคัญกับการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนของสกุลเงินท้องถิ่นของตนเอง และประเทศที่มักถูกอ้างถึงในแง่ของความสำเร็จในการให้ความสำคัญกับอัตราแลกเปลี่ยน ที่นำมาซึ่งเสถียรภาพและการเติบโตของระบบเศรษฐกิจ ก็หนีไม่พ้นประเทศจีน

ประเทศจีนเป็นประเทศที่ให้ความสำคัญกับอัตราแลกเปลี่ยนของเงินหยวนของตนเองเมื่อเทียบกับเงินสกุลดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นอันมาก ในแวดวงวิชาการมีการกล่าวถึงกันว่า นโยบายการรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนของประเทศจีนนั้น ได้นำมาซึ่งความสำเร็จใน 4 ลักษณะพร้อมๆ กัน อันได้แก่ 1) อัตราการเติบโตในระดับสูงของ GDP ของประเทศ 2) การขยายตัวของการจ้างงานในระดับสูง 3) การรักษาสมดุลของดุลการชำระเงิน ซึ่งแสดงถึงสมดุลของการค้าขายระหว่างประเทศ และการเคลื่อนย้ายของเงินทุนระหว่างประเทศ และ 4) ความมีเสถียรภาพของระดับราคา

ในช่วงก่อนการปรับตัวขึ้นครั้งใหญ่ของสินค้าโภคภัณฑ์ในหมวดพลังงานและอาหาร นโยบายรักษาเสถียรภาพค่าเงินหยวนของประเทศจีนให้ผลลัพธ์ที่เป็นที่น่าพอใจเป็นอย่างยิ่งครับ ในช่วงปี 2537–2546 อัตราการขยายตัวของ GDP ของประเทศจีนอยู่ที่ระดับราวร้อยละ 8 ต่อปี พร้อมๆ ไปกับปริมาณการจ้างงานที่เพิ่มมากขึ้นเป็นจำนวนมาก ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อของประเทศปรับตัวลดลงไปสู่ระดับราวร้อยละ 1.2 ต่อปี เมื่อเทียบกับอัตราเงินเฟ้อที่ระดับราวร้อยละ 24 ในช่วงก่อนหน้า นอกจากนั้นประเทศจีนยังสามารถรักษาระดับการเกินดุลการค้าของตนเองไว้ที่ราวร้อยละ 2 ต่อปีได้อย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตาม เป็นที่รู้กันโดยทั่วไปครับว่าประเทศจีนเป็นประเทศที่มีลักษณะพิเศษ โดยการดำเนินนโยบายรักษาเสถียรภาพค่าเงินของตนเองนั้นไม่ได้ดำเนินการผ่านนโยบายการเงินในลักษณะปกติ แต่ผ่านการจำกัดระดับการเปิดเสรีเงินทุนระหว่างประเทศ พร้อมๆ ไปกับการดำเนินการแทรกแซงค่าเงินหยวนอย่างต่อเนื่อง ซึ่งอาจกล่าวได้ว่าประเทศไทยในปัจจุบันอาจไม่สามารถรับเอานโยบายลักษณะนี้ของประเทศจีนมาประยุกต์ใช้ได้แล้ว

สิงคโปร์เป็นอีกประเทศหนึ่ง ซึ่งถือได้ว่าประสบความสำเร็จในการใช้นโยบาย “เป้าหมายอัตราแลกเปลี่ยน” ครับ ประเทศสิงคโปร์มองตนเองว่าเป็นประเทศขนาดเล็กที่มีระดับการเปิดประเทศค่อนข้างสูง ซึ่งทำให้มีความเกี่ยวพันกับกระแสการค้าและการลงทุนในระดับโลกเป็นอันมาก การปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนจึงเป็นสิ่งสำคัญต่อการดูแลเสถียรภาพของระดับราคาและดูแลอัตราการเติบโตของระบบเศรษฐกิจ

ในการดำเนินนโยบายที่ผมเรียกว่า “เป้าหมายอัตราแลกเปลี่ยน” ของประเทศสิงคโปร์นั้น จะมีการกำหนดตะกร้าเงินขึ้นมาก่อน โดยในตะกร้าเงินดังกล่าวจะประกอบไปด้วยเงินสกุลต่างประเทศที่เป็นคู่ค้าและคู่แข่งหลักของประเทศสิงคโปร์ ตะกร้าเงินดังกล่าวนี้จะเป็นตัวกำหนดค่าเงินที่เหมาะสมของเงินสกุลดอลลาร์สิงคโปร์ โดยภายหลังจากได้ระดับค่าเงินที่เหมาะสมแล้ว หน่วยงานดำเนินนโยบายการเงินจะทำหน้าที่ในการรักษาระดับค่าเงินดอลลาร์สิงคโปร์ให้เคลื่อนไหวอยู่ในกรอบที่กำหนด โดยกรอบของค่าเงินนั้นอาจมีการเปลี่ยนแปลงไปในแต่ละช่วงเวลา ตามสถานการณ์ที่เปลี่ยนแปลงไปทั้งภายในประเทศและระดับโลก

อย่างไรก็ตาม เครื่องมือที่หน่วยงานดำเนินนโยบายการเงินของประเทศสิงคโปร์ นำมาใช้ในการควบคุมการเคลื่อนไหวของค่าเงินดอลลาร์สิงคโปร์นั้น ไม่ได้มีเพียง “อัตราดอกเบี้ยนโยบาย” ของประเทศเพียงเท่านั้นครับ ยังมีการใช้ประโยชน์จาก “กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ” หรือ “Sovereign Wealth Funds” เข้ามาเป็นตัวช่วยในการควบคุมค่าเงินดังกล่าวด้วย

โดยกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติของประเทศสิงคโปร์ จะทำหน้าที่ช่วยบริหารจัดการเงินทุนที่หน่วยงานดำเนินโยบายการเงินใช้เพื่อการแทรกแซงค่าเงินของตนเอง ในกรณีที่หน่วยงานต้องการเงินดอลลาร์สหรัฐฯ เพื่อแทรกแซงค่าเงิน กองทุนฯ จะดำเนินการจัดส่งเงินจำนวนดังกล่าวกลับเข้าไปในประเทศ ในขณะที่ในช่วงที่หน่วยงานได้รับเงินดอลลาร์สหรัฐฯ มาเพิ่มเติมจากการเข้าแทรกแซงค่าเงิน กองทุนฯ จะรับเงินจำนวนดังกล่าวไปบริหารจัดการเพื่อหาผลตอบแทนเพิ่มเติม

ประเทศไทยของเราในปัจจุบันยังไม่มีการจัดตั้งกองทุนในลักษณะดังกล่าวครับ ถึงแม้จะได้เริ่มมีการพูดคุยกันบ้างแล้ว อย่างไรก็ตาม โมเดลอย่างประเทศสิงคโปร์นั้นจะประสบความสำเร็จได้ ก็มิใช่มีแค่เพียงปัจจัยการจัดตั้งกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติเท่านั้น

งานศึกษาบางงานระบุว่า ความสำเร็จของประเทศสิงคโปร์นั้นมิได้เกิดจากการดำเนินนโยบายลักษณะดังกล่าวแต่เพียงประการเดียว แต่น่าจะได้รับประโยชน์มาจากความก้าวหน้าในการพัฒนาเชิงสถาบันภายในประเทศด้วย นั่นคือ การพัฒนาในส่วนของตัวบทกฎหมาย การบังคับใช้กฎหมาย และวินัยต่างๆ ทางการเมือง ซึ่งมีส่วนอย่างมากต่อความน่าเชื่อถือของนโยบายรักษาเสถียรภาพระดับราคา พร้อมๆ ไปกับวินัยทางการคลัง และธรรมาภิบาลในการบริหารจัดการหน่วยงานและกองทุนฯ ที่จัดตั้งขึ้น ส่วนประกอบเหล่านี้เป็นสิ่งสำคัญ ที่นำมาซึ่งความสำเร็จในการบริหารจัดการนโยบายการเงินของประเทศสิงคโปร์

ในส่วนของการใช้นโยบายการเงินในลักษณะปกติ เพื่อดูแลอัตราแลกเปลี่ยนไปพร้อม ๆ กันกับเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราการเติบโตของประเทศนั้น แวดวงวิชาการก็ได้มีการพูดถึงกันมาแล้วเป็นระยะเวลาหนึ่ง

บทความเรื่อง The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules ของ John B. Taylor ศาสตราจารย์ทางเศรษฐศาสตร์ แห่งมหาวิทยาลัยสแตนฟอร์ด ประเทศสหรัฐอเมริกา ก็เป็นเสียงสะท้อนหนึ่งต่อประเด็นการนำเอาอัตราแลกเปลี่ยนมาเป็นปัจจัยกำหนดนโยบายการเงินของประเทศ

ก่อนอื่นต้องขอย้ำอีกทีว่า เป้าหมายหลักของการดำเนินนโยบายการเงินของประเทศนั้นก็คือ การรักษาเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจภายในประเทศ ทั้งในด้านของระดับราคาสินค้าและปริมาณผลผลิตหรือระดับรายได้ของผู้คน ซึ่งถูกสะท้อนออกมาโดย GDP โดยนักเศรษฐศาสตร์เรามีความเชื่อว่าเสถียรภาพทางเศรษฐกิจเหล่านี้ จะนำมาซึ่งระดับความสุขหรือระดับสวัสดิการที่เพิ่มมากขึ้นของประชาชนในประเทศ

พูดง่ายๆ ว่า นักเศรษฐศาสตร์เราเชื่อว่าประชาชนที่อยู่ในประเทศที่ระดับเงินเฟ้อต่ำ ข้าวของเครื่องใช้มิได้มีราคาเพิ่มมากเกินไปในแต่ละปี ในขณะที่ระดับผลผลิตหรือระดับรายได้ของประชาชนมีการปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมีเสถียรภาพ ไม่ผันผวน จะมีความสุขมากกว่าประชาชนที่อยู่ในประเทศที่ข้าวของแพงขึ้นมากทุกปี ในขณะที่ระดับรายได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในบางปี และปรับตัวลดลงอย่างรุนแรงในบางปีเช่นเดียวกัน

จากบทความของคุณ Taylor ข้างต้นนั้น อาจกล่าวได้ว่าคุณ Taylor คิดว่าการนำเอา “อัตราแลกเปลี่ยน” มาเป็นปัจจัยหลักปัจจัยหนึ่งในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของประเทศอาจไม่ก่อให้เกิดประโยชน์เพิ่มเติมขึ้นมากนักครับ โดยเหตุผลหลักจะอยู่ที่ความเคลื่อนไหวที่สัมพันธ์กันระหว่างอัตราเงินเฟ้อกับค่าเงินสกุลท้องถิ่นของแต่ละประเทศ

โดยปกติแล้ว เราจะสังเกตเห็นว่าการแข็งค่าขึ้นของเงินบาทจะนำมาซึ่งอัตราเงินเฟ้อที่ลดต่ำลง โดยเงินบาทที่แข็งขึ้นทำให้ประเทศไทยเราสามารถซื้อน้ำมันได้ถูกลง รวมไปถึงสินค้านำเข้าประเภทอื่นๆ ก็จะมีราคาถูกลงด้วย ซึ่งราคาน้ำมันและราคาสินค้าที่ถูกลงในหน่วยเงินบาทนี้จะส่งผลให้ราคาสินค้าประเภทอื่นๆ ปรับตัวลดลงตามมา และนำมาซึ่งอัตราเงินเฟ้อในระดับต่ำ

นั่นคือ การแข็งค่าขึ้นของเงินบาทจะนำมาซึ่งอัตราเงินเฟ้อของประเทศไทยในระดับต่ำอยู่แล้ว ในขณะที่การอ่อนค่าลงของค่าเงินบาทจะทำให้อัตราเงินเฟ้อในประเทศไทยปรับตัวเพิ่มสูงขึ้นในที่สุด

ในกรณีที่ ธปท. มีการดูแลอัตราเงินเฟ้อของประเทศไม่ให้อยู่ในระดับที่สูงหรือต่ำจนเกินไป นั่นคือ การดูแลให้อัตราเงินเฟ้อของประเทศอยู่ในกรอบที่กำหนด ก็ดูเหมือนจะเป็นการดูแลอัตราแลกเปลี่ยนในทางอ้อมอยู่แล้ว โดยในกรณีที่เงินบาทปรับตัวแข็งค่าขึ้น ซึ่งจะส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อปรับตัวลดต่ำลง ธปท. ก็มีแนวโน้มที่จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง ในขณะที่ในกรณีที่เงินบาทปรับตัวอ่อนค่าลง ซึ่งจะส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อในประเทศเพิ่มสูงขึ้น ธปท. ก็มีแนวโน้มที่จะปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เพื่อควบคุมอัตราเงินเฟ้อไม่ให้เพิ่มสูงจนเกินไปอยู่แล้ว

ในลักษณะเช่นนี้ การที่ ธปท. จะนำเอาอัตราแลกเปลี่ยนมาเป็นปัจจัยในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติม อาจไม่ได้ส่งผลให้เกิดการปรับเปลี่ยนรูปแบบของการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายมากนักครับ และอาจไม่ได้ก่อให้เกิดความมีเสถียรภาพเพิ่มเติมขึ้นในประเทศไทย

นอกจากประเด็นข้างต้นแล้ว คุณ Taylor ยังได้กล่าวถึงประเด็นความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนในระยะสั้นเพิ่มเติมอีกด้วย โดยการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน มักจะมีความผันผวนสูงเกินกว่าตัวแปรที่สะท้อนถึงเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจ ยกตัวอย่างเช่น ในหลายๆ ครั้งที่เงินบาทปรับตัวแข็งค่าขึ้นอย่างรุนแรงในระยะสั้นๆ ราว 2–3 เดือน อาจไม่ได้ส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อหรืออัตราการเติบโตของระบบเศรษฐกิจในช่วงปีนั้นแต่อย่างใด อย่างไรก็ตาม ถ้าหาก ธปท. ให้น้ำหนักความสำคัญกับการปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนมากเกินไป ก็อาจทำให้มีการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในลักษณะที่ “ลดทอน” ความมีเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจลงก็เป็นได้

นอกจากนั้นแล้ว ยังมีประเด็นเพิ่มเติมอีกว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายนั้นมีความสามารถในการจัดการกับระดับอัตราแลกเปลี่ยนได้หรือไม่อีกด้วย โดยในหลายๆ ครั้ง เราเห็นว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายกลับส่งผลให้เงินบาทปรับตัวแข็งค่าขึ้น จากการไหลข้าวของเงินลงทุนจากต่างประเทศเพิ่มเติมเพื่อนำมาลงทุนในตลาดหลักทรัพย์ เป็นต้น

โดยส่วนตัวแล้ว ผมคิดว่าในกรณีที่ ธปท. มีเครื่องมือที่มีประสิทธิภาพในการเข้ามาควบคุมดูแลค่าเงินบาท ก็อาจทำให้ระบบเศรษฐกิจของประเทศไทยปรับตัวอย่างมีเสถียรภาพเพิ่มมากขึ้นได้ครับ อย่างไรก็ตาม ในกรณีที่ ธปท. มีเพียงแค่อัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นเครื่องมือในการดำเนินนโยบายการเงินแต่เพียงอย่างเดียว การเข้ามาดูแลค่าเงินบาทเพิ่มเติมอาจก่อให้เกิดปัญหาในระดับที่สูงมากกว่าประโยชน์เพิ่มเติมที่จะได้รับ

การพูดคุยกันถึงการปรับเปลี่ยนกรอบเป้าหมายในการดำเนินนโยบายการเงิน อาจต้องพิจารณาเพิ่มเติมถึงความสามารถในการบริหารจัดการอัตราแลกเปลี่ยน และเครื่องมือเพิ่มเติมที่มีประสิทธิภาพในการดำเนินการบริหารจัดการดังกล่าวอีกด้วยครับ