จะเป็นอย่างไรถ้าโลกนี้ขาด risk-free asset?

26 กรกฎาคม 2012

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

คนที่เรียนหรือทำงานด้านการเงินมาคงได้ยินเกี่ยวกับ risk-free asset หรือสินทรัพย์ไร้ความเสี่ยงกันมาเยอะ เพราะการตั้งราคาทรัพย์สินเกือบจะทุกชนิด มีรากฐานมาจากราคาของสินทรัพย์ไร้ความเสี่ยงทั้งนั้น

สินทรัพย์ไร้ความเสี่ยง ก็คือสินทรัพย์ที่นักลงทุนเชื่อว่าไม่มีความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้เลย คือเชื่อว่า ถ้าซื้อสินทรัพย์ไร้ความเสี่ยงที่มีอายุหนึ่งปี พอครบหนึ่งปีก็ต้องได้รับเงินคืนเต็มจำนวน (แม้ว่าระหว่างนั้นราคาของสินทรัพย์นั้นอาจปรับขึ้นลงตามภาวะดอกเบี้ย หรือตลาดได้)

พันธบัตรรัฐบาลของประเทศที่มีความมั่นคงทางการคลังสูง ถูกเชื่อกันมาโดยตลอดว่าเป็นสินทรัพย์ไร้ความเสี่ยง เพราะรัฐบาลประเทศเหล่านี้มีความน่าเชื่อถือ คงไม่เบี้ยวหนี้ง่ายๆ และมีความสามารถในการเก็บภาษี ถ้าเงินไม่พอจ่ายหนี้ น่าจะสามารถขึ้นภาษีเพื่อเอามาจ่ายหนี้ได้

แต่พอวิกฤติด้านการคลังระบาดหนัก หนี้รัฐบาลหลายประเทศเริ่มเพิ่มขึ้นเกินระดับที่นักลงทุนเชื่อว่าปลอดภัย รัฐบาลหลายประเทศเริ่มถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือลง

ถ้าใครไม่ทราบ แม้กระทั่งพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ฝรั่งเศส ออสเตรีย ก็ถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือ จากอันดับสูงสุดที่ AAA ไปแล้วนะครับ ญี่ปุ่นเองก็ไม่ได้เป็นประเทศ AAA มาหลายปีแล้ว หลังจากที่หนี้รัฐบาลสูงขึ้นกว่า 200% ของ GDP หลังเกิดวิกฤติตั้งแต่ยุค 90s นั่น

ไม่กี่วันมานี้ นักลงทุนเริ่มคาดการณ์กันว่า สำนักจัดอันดับความน่าเชื่อถือ อาจจะปรับลดความน่าเชื่อถือของอังกฤษและเยอรมันลง หมายความว่าแม้กระทั่งพันธบัตรรัฐบาลประเทศใหญ่ๆ ก็ไม่ปลอดภัยเสียแล้ว

ยิ่งถ้ารัฐบาลเยอรมันต้องถูกบังคับให้ไปอุ้มประเทศต่างๆ ในยุโรปอีก ภาระหนี้คงหนักอึ้ง ไม่น่ารอดครับ

ตารางข้างล่างนี้ แสดงให้ดูว่าทุกวันนี้โลกเราเหลือประเทศที่เป็นประเทศ AAA หรือมีความน่าเชื่อถือสูงน้อยลงไปทุกที ประเทศไทยอยู่ตรงไหนเหรอครับ ตอนนี้ประเทศไทยมีอันดับความน่าเชื่อถือของพันธบัตรเงินตราต่างประเทศระยะยาวอยู่ที่ BBB+ หรืออยู่ในชั้น ลงทุนได้ (investment grade) พอดี

ผมเลยขอลองมาชวนคิดกันว่าจะเกิดอะไรขึ้น ถ้าเราไม่มีสินทรัพย์ที่เราคิดว่าไม่มีความเสี่ยง

ที่มา: IMF’s Global Financial Stability Report, April 2012

ที่มา: IMF’s Global Financial Stability Report, April 2012

รูปข้างล่างเป็นอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอายุสิบปีของรัฐบาลประเทศต่างๆ จะสังเกตได้ว่า ก่อนเกิดวิกฤติ อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรประเทศต่างๆ เกาะกันเป็นกลุ่ม ไม่ต่างกันมาก (ยกเว้นญี่ปุ่น ที่แม้จะไม่ได้เป็นประเทศ AAA แล้ว แต่ด้วยความที่ประเทศเกินดุลบัญชีเดินสะพัดมาตลอด ค่าเงินเยนมีแนวโน้มแข็งค่าอย่างต่อเนื่อง อัตราดอกเบี้ยเลยต่ำกว่าชาวบ้านเขา และความที่พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นถือโดยนักลงทุนภายในประเทศ เลยไม่มีใครแสดงความกังวลออกมาในระดับอัตราดอกเบี้ย แม้จะไม่ใช่ประเทศ AAA แล้ว)

แต่หลังจากเกิดวิกฤติ อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรหลายประเทศเริ่มแยกตัวออกไปหลังถูกปรับลดความน่าเชื่อถือ นักลงทุนต้องการผลตอบแทนเพิ่มขึ้นในการถือพันธบัตรประเทศนั้นๆ เพื่อชดเชยกับความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้น (หรือที่เรียกว่า default risk premium) จนเหลือกลุ่มหลักไม่กี่ประเทศเท่านั้น

ที่มา:  IMF’s Global Financial Stability Report, April 2012

ที่มา: IMF’s Global Financial Stability Report, April 2012

โดยทั่วไปแล้ว การตั้งราคาสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยง ก็จะใช้สินทรัพย์ที่ไร้ความเสี่ยงเป็นจุดกำหนด (เพราะไม่เช่นนั้นจะแยกระหว่างระดับอัตราดอกเบี้ยกับ risk premium ได้ลำบาก)

ตัวอย่างเช่น ถ้าตอนนี้พันธบัตรรัฐบาลเยอรมัน มีอัตราดอกเบี้ยสิบปีอยู่ประมาณ 2 % ถ้านักลงทุนคาดว่ากรีซ น่าจะมีโอกาสเบี้ยวหนี้ 30 % ภายในสิบปีข้างหน้า และถ้าเบี้ยวแล้วนักลงทุนคงไม่ได้อะไรกลับมาเลย ราคาหรืออัตราดอกเบี้ยที่เหมาะสมของพันธบัตรกรีซ (ในเงินสกุลเดียวกันกับเยอรมัน) ควรจะเป็น 32 %

แต่ถ้าอยู่มาวันหนึ่ง ระดับอัตราดอกเบี้ยของเยอรมัน (ที่นักลงทุนคิดว่ามีสภาพไร้ความเสี่ยง) ขึ้นไปอยู่ที่ 4% พันธบัตรของกรีซก็ควรจะขึ้นไปที่ 34% ด้วย (สมมุติให้ความเสี่ยงในการเบี้ยวหนี้ไม่เปลี่ยนแปลงตามอัตราดอกเบี้ย ซึ่งไม่ค่อยเหมาะเท่าไร)

ในทางกลับกัน นักลงทุนอาจจะสามารถประเมินได้ว่า ตลาดให้ราคาความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้จากการเปรียบเทียบราคาสินทรัพย์นั้นกับราคาของสินทรัพย์ที่ไม่มีความเสี่ยง

พอได้ภาพนะครับ

แต่จะเกิดอะไรขึ้นถ้าวิกฤติการคลังลามหนัก จนความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ของแต่ละประเทศสูงขึ้น จนไม่เหลือทรัพย์สินที่นักลงทุนเชื่อว่าไร้ความเสี่ยงอยู่เลย

การกำหนดราคาทรัพย์สินคงจะมึนๆ น่าดู เพราะหาจุดที่จะใช้ยึดโยงได้ลำบาก (เพราะความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้สามารถปรับขึ้นลงได้ พร้อมๆ กับการปรับขึ้นลงของอัตราดอกเบี้ย)

นักลงทุนหลายประเภท ที่ถูกจำกัดให้ลงได้เฉพาะสินทรัพย์มีคุณภาพสูง มีความเสี่ยงต่ำ เช่น การลงทุนของเงินสำรองระหว่างประเทศ กองทุนบำเหน็จบำนาญประเภทต่างๆ บริษัทประกันภัย ธนาคาร คงต้องแย่งกันหนักเพื่อซื้อพันธบัตรที่มีความเสี่ยงต่ำที่สุด

อุปสงค์มีอยู่เยอะ และอุปทานเริ่มลดลงทุกวัน ผลคงเป็นราคาของทรัพย์สินที่มีความเสี่ยงต่ำสุดคงถูกแย่งซื้อจนผลตอบแทนเตี้ยติดดิน และผลต่างเมื่อเทียบกับทรัพย์สินอื่นๆ คงเพิ่มสูงขึ้น

แต่คงไม่จบแค่นั้น นักเรียนด้านการเงินคงรู้ว่า ทฤษฎีราคาของทรัพย์สินเกือบทุกชนิด มี risk-free rate หรืออัตราดอกเบี้ยไร้ความเสี่ยง เป็นองค์ประกอบสำคัญ

เริ่มกันตั้งแต่ Capital Asset Pricing Model (CAPM) ที่คนใช้กันอย่างแพร่หลายในการกำหนดอัตราคิดลดที่เหมาะสมในการตั้งราคาทรัพย์สินเสี่ยงต่างๆ เช่น หุ้น หรือแม้กระทั้งการคิดความคุ้มค่าของโครงการ

ทฤษฎีนี้เชื่อว่าผลตอบแทนของทรัพย์สินควรจะแปรผันตามระดับความเสี่ยงของทรัพย์สินนั้น และมีจุดยึดโยงที่สำคัญคือ risk free rate แล้วถ้าต่อไปไม่มี risk free asset จะหา risk free rate จากอะไรละทีนี้

การตั้งราคาสินทรัพย์อนุพันธ์ (derivatives) ทั้งหลาย ทั้ง forwards, futures, options, swaps ล้วนแล้วแต่มีการใช้ risk free rate เป็นองค์ประกอบสำคัญในการใช้กำหนดราคาทั้งนั้น

บางคนอาจจะบอกว่า ก็ใช้ interbank rate ระยะสั้นก็ได้นี่ เพราะในระยะสั้นโอกาสที่ธนาคารจะเจ๊งคงมีน้อยมาก

แต่สิ่งที่เกิดขึ้นในภาวะวิกฤติ ก็แสดงให้เห็นแล้วว่า อัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคาร สามารถเพิ่มขึ้นไปอยู่ในระดับสูงได้แบบสบายๆ เมื่อธนาคารเริ่มหมดความเชื่อถือในกันและกัน และการให้กู้ยืมระหว่างกันอาจจะไม่มีเลยก็ได้

เชื่อไหมครับว่า สถานการณ์เคยแย่ขนาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ เคยเห็นอัตราดอกเบี้ยติดลบมาแล้ว คือนักลงทุนไม่อยากเอาเงินไปเก็บไว้ที่ธนาคาร ยอม “จ่าย” ให้รัฐบาลเอาเงินไปเก็บไว้ อัตราดอกเบี้ยบางประเทศในยุโรปก็ติดลบอยู่ (เช่น เดนมาร์ก เป็นต้น)

นอกจากนี้ เรื่องอื้อฉาวของการกำหนดอัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคาร (LIBOR) แสดงให้เห็นว่า อัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคารไม่มีความโปร่งใส สามารถถูกกำหนดโดยผู้เล่นรายใหญ่ได้สบายๆ

บางคนเสนอว่า ใช้ overnight index swap (OIS) ก็น่าจะพอได้ เพราะมีการเปลี่ยนมือกันจริงๆ แค่ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น และความเสี่ยงคงน้อย

ก็พอได้ครับ แต่สภาพคล่องยังมีไม่มากนัก และสัญญาระยะยาวๆ ยิ่งหายาก และเนื่องจากเป็นการทำสัญญาโดยตรงกับธนาคาร อาจไม่ได้แสดงให้เห็นถึงราคาที่เหมาะสมกับของตลาด

ปัญหาพวกนี้ ผมว่าสุดท้ายแล้วคงแก้กันได้ไม่อยากหรอกครับ เพราะเป็นเรื่องหากิน ผิดถูกก็ต้องหาราคามาให้ได้

แต่ผมแค่อยากชี้ให้เห็นว่า หลายอย่างที่เรามองว่าเป็นเรื่องธรรมดาๆ อาจกลายเป็นเรื่องให้ขบคิดกันได้เมื่อสถานการณ์เปลี่ยนไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งปัญหาจากเรื่องหนี้รัฐบาล

และสิ่งที่เกิดขึ้นในอีกฟากของโลกก็ไม่ได้เป็นเรื่องไกลตัวเราอีกต่อไป เมื่อโลกเชื่อมโยงกันมากขึ้น ติดตามกันดีๆ ครับ

ขอเพิ่มอีกนิดครับ เมื่อวาน (25 กรกฎาคม 2555) เพิ่งเห็นตัวเลขการส่งออกที่ลดมากกว่าที่หลายคนคาดกันไว้ (แม้ว่าผลจากน้ำท่วมน่าจะเกือบหมดไปแล้ว) ผมว่าเป็นสัญญาณเตือนภัย ที่เราจะเริ่มเห็นผลกระทบจากการชะลอตัวลงทางเศรษฐกิจเข้าสู่เศรษฐกิจไทย เตรียมกระสุนกันไว้ดีๆ ครับ อย่าเพิ่งยิงหมด และระวังเรื่องข้าวไว้หน่อยนะครับ