ThaiPublica > คอลัมน์ > ไขรหัส IMF แนะนำแบงก์ชาติลดดอกเบี้ย : เมื่อโจทย์เศรษฐกิจไม่ตรงกัน?

ไขรหัส IMF แนะนำแบงก์ชาติลดดอกเบี้ย : เมื่อโจทย์เศรษฐกิจไม่ตรงกัน?

20 มีนาคม 2017


พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

กองทุนการเงินระหว่างประเทศเพิ่งจะออกแถลงการณ์ข้อสรุปเบื้องต้นจากการเดินทางมาหารือด้านนโยบายเศรษฐกิจกับทางการไทย หรือ Article IV consultation ซึ่งทำเป็นประจำทุกปี

ที่น่าสนใจคือ ทาง IMF แนะนำให้ทางการไทย ใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลัง ร่วมกับการผ่อนคลายนโยบายการเงิน (หรืออาจบอกได้ว่าแนะนำให้ลดดอกเบี้ย) ทั้ง ๆ ที่ทางสหรัฐกำลังจะขึ้นดอกเบี้ย และมีคนเริ่มถามว่าแบงก์ชาติจะ “ขึ้น” ดอกเบี้ยเมื่อไร แต่ทำไม IMF ถึงแนะนำสวนให้ลดดอกเบี้ย? น่าสนใจไหมครับ เราลองมาไล่เรียงเหตุผลกันดูครับ

จริง ๆ แล้วนี่อาจจะไม่ใช่ครั้งแรกที่ IMF แนะนำให้ แบงก์ชาติลดดอกเบี้ย ในการหารือปีก่อนและสองปีก่อน IMF ใช้คำว่า “มีช่องว่างทางนโยบาย” ที่จะลดดอกเบี้ยได้ แต่ตอนนั้นเป็นที่ค่อนข้างชัดว่าเศรษฐกิจไทยโตช้า เงินเฟ้อติดลบ และมีความเสี่ยงค่อนข้างมาก การแนะนำให้ลดดอกเบี้ยจึงไม่ตื่นเต้นประหลาดใจเท่าไร (แม้เราจะไม่ได้ทำตามก็ตาม) แต่การแนะนำให้ลดดอกเบี้ยในตอนนี้มันดูขัด ๆ กันยังไงพิกล

อาจจะมีคนที่เห็นด้วยและไม่เห็นด้วยกับคำแนะนำนี้ และผมยังไม่แน่ใจว่าสิ่งที่ IMF แนะนำเหมาะสมกับสถานการณ์หรือไม่ แต่ก่อนจะเข้าใจคำแนะนำของ IMF เรามาดูกันก่อนว่าวันนี้เราเห็นโจทย์เศรษฐกิจไทยตรงกับเขาไหม เพราะถ้าเราเห็นโจทย์เศรษฐกิจคนละโจทย์กับเขา ก็ไม่มีทางที่เราจะทำความเข้าใจคำตอบที่เขาแนะนำได้เลย

หลักใหญ่ใจความคือ วันนี้เรากำลังมองว่าเศรษฐกิจไทยกำลังค่อย ๆ ฟื้นตัว และเรากำลังโต “ต่ำกว่าศักยภาพ” และกำลังจะค่อย ๆ กลับไปหา “ศักยภาพ” (เช่น ทั้งแผน 12 และแผนยุทธศาสตร์ประเทศระยะยาว มองว่า เศรษฐกิจไทยควรจะโตเฉลี่ยร้อยละ 5 ในระยะข้างหน้า ไม่ใช่ร้อยละ 3 อย่างทุกวันนี้)

เงินเฟ้อแม้จะเคยติดลบและหลุดกรอบล่างของเป้าหมายเงินเฟ้อ แต่ก็เป็นผลระยะสั้นที่เกิดจากราคาน้ำมันที่ลดลงเป็นสำคัญ ปัจจุบันก็กำลังค่อย ๆ กลับเข้าสู่เป้าหมาย โดยภาพรวมแม้จะมีความจำเป็นในการกระตุ้นเศรษฐกิจในระยะสั้น แต่ระยะยาวก็น่าจะค่อย ๆ ดีขึ้น

แต่ IMF มองว่าเศรษฐกิจไทยกำลังเผชิญความเสี่ยงที่จะติด “กับดักการเจริญเติบโตต่ำและเงินเฟ้อต่ำ” แม้ในระยะสั้นสภาพทางเศรษฐกิจอาจจะมีสัญญาณดีขึ้นบ้าง แต่มีความท้าทายและข้อจำกัดเชิงโครงสร้าง (เช่นปัญหาโครงสร้างประชากร และปัญหาศักยภาพของเศรษฐกิจในระยะยาว) ที่จะทำให้อุปสงค์ภายในประเทศ ทั้งการบริโภคและการลงทุนภาคเอกชน โตช้ากว่าที่ควรจะเป็น จนอาจจะกลายเป็นภาวะที่เรียกว่า “new mediocre” (หรือ new normal ที่โตแบบอืด ๆ) แบบที่ประเทศพัฒนาแล้วกำลังเจอกันอยู่

และถ้าเราปล่อยให้ภาวะเศรษฐกิจและแนวโน้มเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำเกินไปเป็นเวลานาน ๆ จะทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง และภาระหนี้ที่แท้จริงอยู่ในระดับสูง ก็ยิ่งจะยิ่งกดดันอุปสงค์ภายในประเทศมากขึ้น

IMF จึงมองว่านโยบายการเงินและนโยบายการคลังที่ยังมีพื้นที่พอจะกระตุ้นได้เพิ่ม ก็น่าจะนำออกมาใช้พร้อม ๆ กับนโยบายปฏิรูปเชิงโครงสร้างต่าง ๆ เพื่อลดความเสี่ยงดังกล่าวนี้(คลิกที่ภาพเพื่อขยาย)

อัตราเงินเฟ้อของไทยค่อยๆกลับเข้าสู่เป้าหมายที่ร้อยละ 1-4 อัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (core inflation) ยังอยู่ในระดับต่ำ ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย

สัญญาณที่สำคัญอันนึงที่กำลังบอกว่า เรากำลังเจอภาวะการชะลอตัวของอุปสงค์ในประเทศ คือการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดขนาดใหญ่ของประเทศ ปี 2015 เราเกินดุลบัญชีเดินสะพัดกว่าร้อยละ 8 ของ GDP และปีที่แล้วเราเกินดุลไปอีกกว่าร้อยละ 10 ของ GDP และยังน่าจะเกินดุลต่อเนื่องในปีนี้และปีหน้า

อย่างที่ผมเคยเขียนถึงเมื่อปีก่อน การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดนอกจากจะหมายถึงการนำเงินตราต่างประเทศเข้าประเทศจากการนำเข้าส่งออกสินค้าและบริการ และบ่งบอกถึงเสถียรภาพที่ดีของประเทศแล้ว แต่มันยังบอกถึงภาวะที่เงินออมในประเทศมีมากกว่าการลงทุน เพราะการบริโภคชะลอตัวกว่ารายได้ (ทำให้เงินออมโดยรวมมีมาก) และโอกาสการลงทุนในประเทศมีจำกัด เราเริ่มเห็นบริษัทใหญ่ ๆ ของไทยหลายแห่งเริ่มไปซื้อกิจการในต่างประเทศ และการลงทุนโดยตรงของนักลงทุนต่างประเทศในไทย เริ่มมีน้อยกว่าการลงทุนโดยตรงของคนไทยไปยังต่างประเทศ

ไม่ต่างอะไรกับการกินบุญเก่า โดยไม่สะสมบุญใหม่ขึ้นเพิ่มเติม ถ้าปล่อยไปนาน ๆ GDP ของประเทศอาจจะโตช้าลง (แต่ก็สะสมทรัพย์สินในต่างประเทศมากขึ้น)(คลิกที่ภาพเพื่อขยาย)

ดัชนีชี้วัดการลงทุนภาคเอกชน: การลงทุนหายไปไหน? ที่มา : ธนาคารแห่งประเทศไทย

ภาวะแบบนี้ไม่ค่อยเกิดขึ้นบ่อยนัก (ยกเว้นประเทศที่รวยแล้วอย่างญี่ปุ่น) และตรงกันข้ามกับปัญหาของประเทศกำลังพัฒนาส่วนใหญ่ที่มักจะขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นเวลานาน ซึ่งถ้าเจอปัญหานี้ โดยทั่วไป IMF ก็มักจะแนะนำให้มีการใช้มาตรการรัดเข็มขัดเพื่อบีบเศรษฐกิจจากภายในให้การนำเข้าลดลงเพื่อแก้ปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด

ตามตำรา วิธีแก้ “ปัญหา” การเกินดุลบัญชีเดินสะพัด ก็คือการทำให้ “real exchange rate” หรืออัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง มีการแข็งค่าขึ้น โดยอาจจะทำโดยการปล่อยให้ค่าเงินแข็งค่าขึ้น หรือกระตุ้นให้เศรษฐกิจในประเทศให้ร้อนแรงขึ้น และยอมทนกับเงินเฟ้อในระยะสั้น เพื่อให้เศรษฐกิจปรับสมดุลโดยบริโภคมากขึ้น และลงทุนมากขึ้น

แน่นอนว่า ทางแบงก์ชาติและคณะกรรมการนโยบายการเงินเคยให้ความเห็นบ่อย ๆ ว่า นโยบายการเงินในปัจจุบันอยู่ในภาวะผ่อนคลายและสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจอยู่แล้ว และมักจะแสดงความกังวลต่อผลกระทบจากภาวะที่อัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานาน ที่อาจส่งผลกระทบต่อความมีเสถียรภาพของระบบการเงิน เช่น ผลข้างเคียงของพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทน (search for yield) และภาวะฟองสบู่ที่อาจเกิดขึ้นได้

แต่ IMF เชื่อว่า การลดดอกเบี้ยแรง ๆ จะช่วยให้เงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมายได้เร็วขึ้น ทำให้หนีจากบรรยากาศดอกเบี้ยต่ำได้เร็วขึ้น และลดความเสี่ยงต่อความมีเสถียรภาพของระบบการเงินที่แบงก์ชาติกังวลอยู่ได้ และถ้ามีความเสี่ยงสูงขึ้น ก็อาจนำมาตรการ macroprudential มาใช้รับมือได้ และแนะนำให้ปรับปรุงโครงสร้างการกำกับดูแลสถาบันการเงินประเภทต่าง ๆ ที่อาจถูกกำกับโดยคนละองค์กร และอาจเกิดช่องว่างจากการกำกับดูแล เพื่อรักษาเสถียรภาพของระบบการเงินโดยรวม

นี่อาจจะหมายความว่ามุมมองและการคาดการณ์เรื่องนโยบายการเงินอาจจะมีต่างกันค่อนข้างมากในปัจจุบัน เพราะในขณะที่นักลงทุนบางส่วนคาดว่าแบงก์ชาติอาจจะถูกกดดันให้ขึ้นดอกเบี้ยโดยการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ แต่ก็มีบางกลุ่มยังแนะนำให้ลดอัตราดอกเบี้ยอยู่เลย (และบางกลุ่มก็คิดว่าเพราะแบบนี้คงยังไม่ทำอะไร) แปลว่าการสื่อสารด้านเป้าหมายของนโยบายการเงินกำลังมีปัญหาอยู่หรือไม่?

แน่นอนครับ จะเห็นได้ว่า เมื่อโจทย์เศรษฐกิจ และนำหนักที่ให้กับความเสี่ยงและเป้าหมายด้านต่าง ๆ อาจจะดูเหมือนไม่ตรงกัน นำไปสู่ข้อสรุปเชิงนโยบายที่ไม่เหมือนกัน (เรียกว่าตรงกันข้ามกันเลย)

แต่วันนี้เราเห็นภาพเศรษฐกิจและความเสี่ยงตรงกันแล้วหรือยัง?