ThaiPublica > คอลัมน์ > ดอกเบี้ยจะขึ้น ปาร์ตี้จะเลิก?

ดอกเบี้ยจะขึ้น ปาร์ตี้จะเลิก?

12 กรกฎาคม 2014


พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

ตอนนี้ประเด็นเศรษฐกิจที่ทั่วโลกจับตามองคงหนีไม่พ้นเรื่องทิศทางอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ โดยเฉพาะอย่างยิ่งภาวะที่สภาพคล่องยังคงท่วมโลก ความกระหายในความเสี่ยงมีมากเหลือเกิน ราคาสินทรัพย์เสี่ยงทั้งหลายขึ้นทะลุสถิติไปหมดทั้งหุ้นและพันธบัตร จนมีคนเรียกภาวะนี้ว่า “financial melt-up” (ไม่ใช่ “melt down”) คือทุกอย่างขึ้นกันหมดอย่างสนุกสนาน

แต่ทุกคนก็รู้ว่า ภาวะแบบนี้เกิดจากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเกินจริงเป็นเวลานาน ทำให้ฟองสบู่เริ่มก่อตัว และถ้าธนาคารกลางเริ่มกังวลขึ้นมา และขึ้นดอกเบี้ยเพื่อเจาะฟองสบู่เมื่อไร ตลาดการเงินก็จะถูกกระทบอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

ตอนนี้เลยเหมือนจังหวะที่คนกำลังปาร์ตี้ ดื่มกินกันอย่างสนุกสนาน ทุกคนรู้ว่าเดี๋ยวดึกๆ ตำรวจอาจจะมาเคาะประตูบ้านเตือนให้เลิกส่งเสียงดัง แต่คนที่ไปปาร์ตี้ไม่รู้ว่าตอนนี้กี่โมงแล้ว เลยขอสนุกกับปาร์ตี้ไปเรื่อยๆ ก่อน

ภาวะดอกเบี้ยต่ำทั่วโลกอย่างในปัจจุบันทำให้นักลงทุนทั้งหลาย “ค้นหาผลตอบแทน” โดยไปลงทุนในสินทรัพย์ที่เสี่ยงมากขึ้นเรื่อยๆ ในรอบสามสี่ปีที่ผ่านมา เงินจำนวนมากเข้าไปซื้อพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนสูงและมีความเสี่ยงสูง อย่างในสหรัฐฯ พันธบัตรที่เรียกว่า high yield หรือพันธบัตรที่ได้รับการจัดชั้นว่ามีความเสี่ยงสูง หรือเรียกง่ายๆ ว่า ดอกเบี้ยจะขึ้น ปาร์ตี้จะเลิก junk bondได้รับความนิยมอย่างหนัก จนทำให้ต้นทุนการกู้ยืมเงินของพันธบัตรประเภทนี้ต่ำลงมาก และนักลงทุนได้ผลตอบแทนเพิ่มจากการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลไม่เท่าไร แต่เพราะว่าดอกเบี้ยมันต่ำ และทุกคนคิดเหมือนกันหมดว่า ถ้าสภาพคล่องยังสูงแบบนี้ บริษัทพวกนี้ไม่เจ๊งหรอก

ทุกวันนี้พันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาลอิรักมีต้นทุนสูงกว่ารัฐบาลสหรัฐฯ เพียง 2% กว่าๆ เท่านั้น จากเดิมที่เคยสูงกว่ากันประมาณ 5-6%! วันนี้ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอิรักขายกันเหลือ 6.6% จากเดิมสูงเกือบ 10%

ที่มาภาพ : http://media.npr.org/assets/img/2013/11/21/dowindex_wide-712d80debe9c74ef2213d61357710e6198eef788-s6-c30.jpg
ที่มาภาพ: http://media.npr.org/assets/img/2013/11/21/dowindex_wide-712d80debe9c74ef2213d61357710e6198eef788-s6-c30.jpg

หรือตลาดหุ้นสหรัฐฯ วันนี้ ก็ทะยานทำให้ new high เกือบจะทุกวัน (แต่ก็มีปัจจัยสนับสนุนจากการปรับตัวในด้านปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ) และ valuations ที่วัดโดยอัตราส่วนราคาต่อกำไร ก็ปรับตัวสูงขึ้นไปเยอะ ความผันผวนในตลาดหุ้นก็ลดต่ำลงมาก เพราะนักลงทุนซื้อหุ้นกันขนานใหญ่

การเก็บอัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นระยะเวลานานๆ ทำให้คนหันไปลงทุนหาสินทรัพย์เสี่ยงกันมากขึ้น เพราะต้นทุนการเงินต่ำ และอาจนำไปสู่ปัญหาเสถียรภาพของระบบการเงินได้ในที่สุด เพราะสัปดาห์ที่แล้วคุณเจเนต เยลเลน (Janet Yellen) ออกมาพูดว่า ห่วงเรื่องที่นักลงทุนแห่กันไปลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง และคิดว่านักลงทุนอาจจะไม่ได้พิจารณาถึงความเสี่ยงอย่างครบถ้วน แต่อย่างไรก็ดี คุณเยลเลนบอกว่านี่ไม่ใช่ปัญหาของ Federal Reserve เพราะนโยบายอัตราดอกเบี้ยไม่เหมาะสมกับการแก้ไขปัญหา เนื่องจากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจยังคงเปราะบาง แต่น่าจะใช้นโยบาย macro-prudential (นโยบายกำกับภาคการเงิน ที่มีเป้าหมายเพื่อควบคุมเศรษฐกิจ เช่น กำหนดเงินดาวน์ขั้นต่ำ หรือกำหนดทุนขั้นต่ำของธนาคาร) มากกว่า

พูดง่ายๆ ว่านี่ไม่ใช่ปัญหาของฉันจ้า (ฟังดูคุ้นๆ ไหมครับ นี่ฟังดูเหมือนสิ่งที่อลัน กรีนสแปน (Alan Greenspan) พูด ก่อนฟองสบู่จะแตกเมื่อคราวที่แล้ว)

และประเด็นสำคัญที่ถกเถียงกันอยู่ตอนนี้ คือธนาคารกลางสหรัฐฯ ควรเริ่มขึ้นดอกเบี้ยแล้วหรือยัง อย่างที่ทุกคนรู้ Federal Reserve เริ่มลดการซื้อพันธบัตรเพื่ออัดฉีดสภาพคล่องตามโครงการที่รู้จักกันในนามคิวอี (QE) มาตั้งแต่ปลายปีที่แล้ว และน่าจะหยุดซื้อในเดือนปลายปีนี้

แต่คำถามที่คนส่วนใหญ่สนใจตอนนี้คือ ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะขึ้นดอกเบี้ย จาก 0% เมื่อไร

ฝั่งที่เห็นว่าควรเก็บดอกเบี้ยต่ำไว้กระตุ้นเศรษฐกิจต่อไปตั้งข้อสังเกตว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังไม่ฟื้นตัวเท่าที่ควร ยังมีความเปราะบางให้เห็นในหลายด้าน และเงินเฟ้อก็ยังต่ำ ไม่ได้เป็นข้อจำกัดในการกระตุ้นเศรษฐกิจเลย คือยังไม่เห็นน่ากลัวอะไรเลย เก็บดอกเบี้ยต่ำไว้ก่อนเถอะ ค่อยขึ้นเมื่อมีสัญญาณเศรษฐกิจฟื้นตัวอย่างชัดเจนก่อน

ส่วนฝั่งที่เห็นต่างก็อย่างที่บอกครับ เห็นว่าการเก็บดอกเบี้ยต่ำเกินควรมันเริ่มออกอาการครับ และมีความเสี่ยงที่จะนำไปสู่ความไม่มีเสถียรภาพของระบบการเงินได้ และปัจจุบันตลาดแรงงานสหรัฐฯ ก็เริ่มแข็งแกร่งขึ้น การจ้างงานเพิ่มขึ้นเกินคาดเป็นจำนวนมาก และอัตราการว่างงานที่เคยสูงถึง 10% ก็ลดลงเหลือแค่ 6.1% มีการคาดกันว่า ถ้าตัวเลขการจ้างงานเพิ่มขึ้นไปในปริมาณแบบนี้ อัตราการว่างงานจะต่ำกว่า 5% ภายในปีนี้ ซึ่งต่ำกว่าอัตราเป้าหมายระยะยาวของ Federal Reserve ราคาบ้านก็เริ่มฟื้น ภาคธนาคารก็เริ่มทำงานได้

ดังนั้นน่าจะเริ่มขึ้นดอกเบี้ยได้ในเร็วๆ นี้ ไม่อย่างนั้น ถ้ารอจนฟื้นจะช้าเกินไป เงินเฟ้อ และความเสี่ยงเรื่องตลาดการเงินจะถามหาเอาง่ายๆ

และประเด็นเรื่องการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ และเรื่องตลาดแรงงานนี้เป็นประเด็นถกเถียงที่สำคัญของสหรัฐฯ เลยครับ อย่างที่ทราบกันครับ อัตราการว่างงานที่ลดต่ำลงในรอบสองสามปีนี้มาพร้อมๆ กับการลดลงของอัตราการมีส่วนร่วมของแรงงาน (labor force participation)

เพราะอัตราการว่างงานคิดจาก “จำนวนคนที่หางานอยู่แต่ไม่มีงานทำ” หารด้วย “จำนวนแรงงาน” หลายคนบอกว่าสาเหตุสำคัญประการหนึ่งที่อัตราการว่างงานลดลงในช่วงหลังๆ เป็นเพราะคนที่ตกงานถอดใจเลิกหางาน ออกจากกำลังแรงงานไปเยอะ

ฝั่งที่สนับสนุนให้คงการกระตุ้นเศรษฐกิจต่อไปบอกว่า การฟื้นตัวของเศรษฐกิจยังเปราะบาง ถ้าเศรษฐกิจกลับมาเริ่มดีอีกครั้ง คนเหล่านี้จะกลับเข้าสู่แรงงานอีกครั้ง และอัตราการว่างงานจะไม่ลดลงต่อไปง่ายๆ (หรือจะเพิ่มขึ้นด้วยซ้ำ)

แต่คนที่เตือนให้ระวังบอกว่า การลดลงของอัตราการมีส่วนร่วม อาจจะไม่ใช่ปัญหาระยะสั้น แต่อาจจะเป็นเรื่องระยะยาว และเป็นปัจจัยเชิงโครงสร้าง เช่น การเกษียณอายุของคนรุ่น baby boomer ถ้าเป็นอย่างนั้นจริงๆ ตลาดแรงงานอาจจะส่งสัญญาณเริ่มตึงตัวแล้ว การกระตุ้นเศรษฐกิจต่อไปอาจจะทำให้ค่าจ้างเริ่มปรับตัวสูงขึ้น จนนำไปสู่ปัญหาเงินเฟ้อต่อไปได้ ธนาคารกลางจึงควรต้องระมัดระวังไม่กระตุ้นเศรษฐกิจให้ยาวนานเกินไป

อัตราการว่างงานของสหรัฐฯ ลดลง พร้อมๆ กับคนที่ออกจากกำลังแรงงานไป
อัตราการว่างงานของสหรัฐฯ ลดลง พร้อมๆ กับคนที่ออกจากกำลังแรงงานไป

ถ้าดูอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งเป็นการคาดการณ์ของดอกเบี้ยในอนาคต ก็เริ่มมีการปรับตัวสูงขึ้น แม้ว่าจะมีการปรับตัวลดลง หลังจาก Federal Reserve ออกมาย้ำแล้วย้ำอีกว่าจะเก็บอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำไปเรื่อยๆ

นอกจากนี้ ขนาดของงบดุลของ Federal Reserve ที่น่าจะโตถึง 5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐฯ ภายในสิ้นปีนี้ เทียบกับประมาณ 8 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ ก่อนเกิดวิกฤติ หรือโตขึ้นมา 5-6 เท่า เป็นระเบิดเวลาก้อนใหญ่ที่ทำเอา Federal Reserve เกาหัวแกรกๆ ว่าจะออกจากการลดขนาดงบดุลมหาศาลนี้โดยไม่ส่งผลกระทบต่อตลาดการเงินได้อย่างไร

ถ้าไม่ทำอะไรเลย และภาคธนาคารกลางกลับมาทำงานอีกครั้ง ปริมาณเงินจะถูกสร้างขึ้นอย่างมหาศาล และส่งผลถึงปัญหาเงินเฟ้อ และเสถียรภาพของระบบการเงินได้อย่างมหาศาล

ในโลกการเงินที่เชื่อมต่อกัน การตัดสินใจของสหรัฐฯ ส่งผลต่อนโยบายการเงินและตลาดการเงินไทยอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ จับตาดูกันให้ดีๆ ครับ ผมว่าอีก 12-18 เดือนข้างหน้าเป็นสถานการณ์ที่ต้องจับตาแบบกะพริบตาไม่ได้เลยทีเดียว