ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม (อีกครั้ง)

ภาวิน ศิริประภานุกูล

จากประสบการณ์ส่วนตัว ผมพบกับคำกล่าวที่ว่า “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม” หรือ “This time is different” ครั้งแรกๆ ในข้อเขียนที่พยายามอธิบายปรากฏการณ์ฟองสบู่ในตลาดหุ้น จากมุมมองของนักลงทุนผู้มากด้วยประสบการณ์หรือนักการเงินเชิงพฤติกรรมครับ

“ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม” มักเป็นคำกล่าวที่นักลงทุนหรือนักการเงินเชิงพฤติกรรมสังเกตเห็นในช่วงเวลาที่ราคาหุ้นในตลาดปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยในช่วงเวลาดังกล่าวมักจะมีนักลงทุนหน้าใหม่หรือนักวิเคราะห์ในตลาดให้คำอธิบายถึงการปรับตัวขึ้นของราคาหุ้นว่ามีปัจจัยพื้นฐานลักษณะใหม่ๆ รองรับ ซึ่งทำให้พวกเขามั่นใจว่าการปรับตัวขึ้นของราคาหุ้นในรอบใหม่นี้จะไม่เกิดจากปรากฏการณ์ฟองสบู่เหมือนในทุกรอบที่ผ่านมา นั่นคือ “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม”

แต่ในทุกๆ ครั้ง คำกล่าวที่ว่า “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม” จะผิด การปรับตัวขึ้นของราคาหุ้นในตลาดมักชักนำให้เกิดปรากฏการณ์ฟองสบู่ด้วยตัวมันเอง นั่นคือ การปรับตัวขึ้นทำให้นักลงทุนในตลาดหุ้นเดิมได้รับผลตอบแทนที่ดี ผู้คนที่ไม่เคยลงทุนในตลาดหุ้นมาก่อนสังเกตเห็นผลตอบแทนระดับสูงดังกล่าว และผันตัวเองเข้ามาเป็นนักลงทุนหน้าใหม่ ยิ่งราคาหุ้นสูงมากเท่าไหร่ยิ่งดึงดูดให้นักลงทุนหน้าใหม่เข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นมากขึ้นเท่านั้น และยิ่งทำให้ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นไปเรื่อยๆ

แต่ในที่สุดแล้ว ปัจจัยพื้นฐานเติบโตไม่ทันกับความคาดหวังของนักลงทุนในตลาด และนำมาซึ่งปรากฏการณ์ฟองสบู่แตก ราคาหุ้นในตลาดหุ้นเริ่มปรับตัวลดลง ซึ่งทำให้เกิดผลขาดทุนจากการลงทุนในตลาดหุ้น นักลงทุนทั้งหน้าเก่าหน้าใหม่เริ่มล้มหายไปจากตลาด และสุดท้าย ราคาหุ้นในตลาดก็ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่อง

ที่มาภาพ: http://www.reinhartandrogoff.com/images/header.gif
ที่มาภาพ: http://www.reinhartandrogoff.com/images/header.gif

ในช่วงที่ผ่านมา ผมได้พบกับคำกล่าวที่ว่า “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม” ในอีกหลากหลายที่ครับ โดยที่ในบทความนี้ผมจะกล่าวถึงคำพูด “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม” ที่ปรากฏอยู่ในงานเขียนของ Carmen M. Reinhart และ Kenneth S. Rogoff ซึ่งปัจจุบันทั้งคู่ทำงานในตำแหน่งศาสตราจารย์อยู่ที่มหาวิทยาลัย Havard ครับ แต่อยู่คนละคณะกัน

นักเศรษฐศาสตร์ทั้งสองท่านนำเอาคำกล่าวที่ว่า “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม” มาใช้กับการก่อเกิดของวิกฤติการณ์ทางเศรษฐกิจ ในลักษณะใกล้เคียงกันกับปรากฏการณ์ฟองสบู่ในตลาดหุ้น นั่นคือ ในช่วงเวลาก่อนเกิดวิกฤติเศรษฐกิจ ผู้คนในประเทศมักจะมั่นใจว่า ถึงแม้จะมีปัจจัยที่มีลักษณะใกล้เคียงกับปัจจัยที่ก่อให้เกิดวิกฤติเศรษฐกิจในรอบก่อนๆ ในประวัติศาสตร์โลก แต่ว่าครั้งนี้มีปัจจัยบางอย่างที่มีลักษณะแตกต่างออกไปจากเดิม ซึ่งทำให้ “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม”

แต่จากการศึกษารายละเอียดของวิกฤติการณ์ทางเศรษฐกิจหลายๆ ครั้งในประเทศต่างๆ ทั่วโลก เรามักจะพบว่าปัจจัยก่อกำเนิดวิกฤติเศรษฐกิจหรือปัจจัยที่ส่งผลให้วิกฤติเศรษฐกิจขยายตัวลุกลามนั้น มักจะมีลักษณะใกล้เคียงกันในทุกๆ ครั้งครับ

และปัจจัยหนึ่งที่นำมาซึ่งวิกฤติเศรษฐกิจหลายๆ ครั้งที่ผ่านมาในอดีตก็คือ ระดับหนี้สาธารณะที่สูงเกินความสามารถในการบริหารจัดการของรัฐบาล ซึ่งล่าสุด ปัจจัยหนี้สาธารณะนี้ก็นำมาซึ่งวิกฤติเศรษฐกิจของหลายๆ ประเทศในกลุ่มสหภาพยุโรป อีกครั้ง

Reinhart และ Rogoff มีชุดงานเขียนที่น่าสนใจเกี่ยวกับระดับหนี้สาธารณะโดยเฉพาะครับ โดยในงานเขียนชิ้นหนึ่งมีการนำเสนอให้เห็นว่า ระดับหนี้สาธารณะที่ทะลุเกินอัตรา 90 เปอร์เซ็นต์ เมื่อเทียบกับ GDP ของประเทศหนึ่ง ในช่วงระยะเวลาติดต่อกันเกิน 5 ปี มักจะมีความสัมพันธ์กับอัตราการเติบโตที่ลดลงของ GDP ในประเทศดังกล่าวด้วย

โดย Reinhart และ Rogoff ได้นำข้อมูลหนี้สาธารณะของกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วมาวิเคราะห์ในช่วงเวลาตั้งแต่ปี 2343 (ค.ศ. 1800) และพบช่วงเวลาที่ประเทศหนึ่งมีระดับหนี้สาธารณะทะลุเกินกว่า 90 เปอร์เซ็นต์ของ GDP เป็นเวลาติดต่อกันเกิน 5 ปี อยู่ทั้งหมด 26 ครั้งด้วยกัน ทั้งนี้ ยังไม่นับรวมบางประเทศในยุโรปในช่วงเวลาปัจจุบัน ที่มีระดับหนี้สาธารณะสูงเกินกว่า 90 เปอร์เซ็นต์ของ GDP แต่ยังติดต่อกันไม่เกิน 5 ปี

ใน 26 ครั้งที่กล่าวถึงนั้น มีอยู่ด้วยกันราว 13 ครั้งที่ระดับหนี้สาธารณะระดับสูงเกิดขึ้นในช่วงเวลาปกติ หรือเกิดจากสภาวะการชะลอตัวทางเศรษฐกิจ ไม่ใช่เกิดจากสงครามหรือความขัดแย้งภายในประเทศ โดยใน 13 ครั้งที่เกิดในลักษณะนี้ ครั้งที่สั้นที่สุดเกิดขึ้นที่ประเทศแคนาดา กินเวลาทั้งสิ้น 7 ปี ในขณะที่ครั้งอื่นๆ ที่เหลือทั้งหมดกินเวลาเกินกว่า 10 ปี และยาวนานที่สุดในประเทศนิวซีแลนด์ ถึง 71 ปีครับ

ค่าเฉลี่ยของทั้ง 26 ครั้ง อยู่ที่ราว 23 ปี ซึ่งทำให้ Reinhart และ Rogoff สรุปว่า ถ้าหากระดับหนี้สาธารณะของประเทศใดประเทศหนึ่งอยู่ในระดับเกินกว่า 90 เปอร์เซ็นต์ของ GDP เป็นระยะเวลาติดต่อกันเกินกว่า 5 ปีแล้ว จะมีโอกาสสูงครับที่หนี้สาธารณะระดับสูงจะยังคงค้างอยู่เกินกว่า 10 ปี

ที่เป็นเช่นนี้ก็เพราะว่า ทั้งคู่พบความสัมพันธ์ระหว่างหนี้สาธารณะระดับสูงกับการชะลอตัวลงของอัตราการเติบโตของ GDP ครับ โดยหนี้สาธารณะในระดับเกินกว่า 90 เปอร์เซ็นต์ มักปรากฏขึ้นพร้อมๆ กับอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ลดลงราว 1.3 เปอร์เซ็นต์ อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ลดลงทำให้การจัดเก็บภาษีเพื่อชำระคืนหนี้สาธารณะทำได้ยาก ในขณะที่การกระตุ้นเศรษฐกิจโดยรัฐบาลก็กระทำได้ด้วยความยากลำบากมากขึ้นไปอีก ระดับหนี้ที่สูงจึงยังคงค้างอยู่ในระดับสูงไปอย่างต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปี

ถึงแม้ว่า Reinhart และ Rogoff จะพบว่าระดับหนี้สาธารณะที่สูงจะเกิดขึ้นพร้อมๆ กับการชะลอตัวลงของอัตราการเติบโตของ GDP แต่ทั้งคู่ก็ยังไม่มั่นใจครับว่าปัจจัยใดเป็นเหตุปัจจัยใดเป็นผลกันแน่ โดยมีความเป็นไปได้ที่ระดับหนี้สาธารณะที่สูงอาจนำมาซึ่งอัตราการเติบโตของ GDP ที่ลดลง ในขณะเดียวกัน ก็เป็นไปได้เช่นกันครับว่า การเติบโตที่ลดลงของ GDP อาจนำมาซึ่งระดับหนี้สาธารณะที่เพิ่มสูงขึ้น

ในส่วนของความสัมพันธ์ลักษณะแรกนั้น ระดับหนี้สาธารณะที่สูงทำให้เกิดการแย่งชิงเม็ดเงินลงทุนในตลาด ทำให้อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมปรับตัวเพิ่มสูงขึ้น หรือไม่ก็ทำให้เกิดมาตรการจำกัดหรือกีดกันกิจกรรมบางลักษณะของธนาคารพาณิชย์ โดยทั้งสองเหตุการณ์นำมาซึ่งการลงทุนที่ลดลงของภาคเอกชน นอกจากนั้น หนี้สาธารณะในระดับสูงยังนำมาซึ่งความจำเป็นที่จะต้องจัดเก็บภาษีในระดับสูงขึ้นและการปรับลดรายจ่ายของรัฐบาลด้วย ซึ่งปัจจัยต่างๆ ทั้งหมดทำให้อัตราการเติบโตของระบบเศรษฐกิจ หรือ GDP ปรับตัวลดต่ำลง

ในส่วนของความสัมพันธ์ลักษณะที่สองนั้น เป็นความสัมพันธ์ที่มักพบกันทั่วไปครับ นั่นคือ ในช่วงที่เกิดการชะลอตัวลงของระบบเศรษฐกิจ รัฐบาลของประเทศต่างๆ มักมีความพยายามในการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านการปรับลดการจัดเก็บภาษีและปรับเพิ่มการใช้จ่ายภาครัฐ ซึ่งทำให้ระดับหนี้สาธารณะปรับตัวเพิ่มสูงขึ้น

นอกจากข้อมูลหนี้สาธารณะในระดับสูงแล้ว Reinhart และ Rogoff ยังมีงานศึกษาที่พูดถึงหนี้สาธารณะที่ “ซ่อนตัวอยู่” ด้วยครับ โดยจากประสบการณ์ของหลายๆ ประเทศทั่วโลก ระดับหนี้สาธารณะมีความสัมพันธ์ที่ซับซ้อนกับ 1) ภาระหนี้ภาคเอกชน 2) หนี้ขององค์กรปกครองส่วนท้องถิ่นรูปแบบต่างๆ 3) หนี้กองทุนนอกงบประมาณ และ 4) สัดส่วนของหนี้ต่างประเทศ

ในส่วนของภาระหนี้เอกชนนั้น วันดีคืนดีภาระหนี้ดังกล่าวอาจปรับเปลี่ยนกลายเป็นภาระหนี้เพิ่มเติมให้กับรัฐบาลได้ครับ ยกตัวอย่างเช่น ประเทศไอร์แลนด์ในช่วงปี 2551 ซึ่งวิกฤติเศรษฐกิจซับไพรม์ในประเทศสหรัฐอเมริกาได้ก่อให้เกิดปัญหากับธนาคารพาณิชย์ในประเทศ และส่งผลให้รัฐบาลต้องเข้าไปแบกรับภาระหนี้จำนวนมากของภาคธนาคารพาณิชย์เพื่ออุ้มภาคดังกล่าวไม่ให้ล้มละลายลงไป

หนี้ขององค์กรปกครองส่วนท้องถิ่นเป็นภาระหนี้ของรัฐบาลอีกส่วนหนึ่งที่ซ่อนตัวอยู่ ทั้งนี้ ถึงแม้ว่าเงื่อนไขปกติของหนี้ดังกล่าวมักจะกำหนดให้รัฐบาลไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับการชำระคืนหนี้ ซึ่งทำให้หนี้ดังกล่าวไม่ถูกนับรวมเป็นหนี้สาธารณะ อย่างไรก็ตาม ในกรณีที่หนี้ขององค์กรปกครองส่วนท้องถิ่นอยู่ในระดับสูงเกินกว่าจะบริหารจัดการได้เอง ในที่สุดแล้วรัฐบาลก็จำเป็นจะต้องเข้าไปรับภาระบริหารจัดการแทนจนได้ครับ

หนี้กองทุนนอกงบประมาณถือเป็นหนี้อีกส่วนหนึ่งที่อาจปรับเปลี่ยนเป็นภาระหนี้ของรัฐบาลได้ในท้ายที่สุดครับ ตัวอย่างที่เห็นชัดเจนในกลุ่มนี้ ได้แก่ กองทุนประกันสังคมหรือกองทุนเกษียณอายุลักษณะต่างๆ ของหลายๆ ประเทศ ที่แนวโน้มสังคมผู้สูงอายุของโลกในยุคปัจจุบันได้ส่งผลให้เกิดผลขาดทุนในการดำเนินการของกองทุนกลุ่มนี้ และในท้ายที่สุดแล้ว รัฐบาลจำเป็นจะต้องเข้าไปให้เงินสนับสนุนการดำเนินการของกองทุนต่อไป

สุดท้ายจะเป็นส่วนของหนี้ต่างประเทศ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหนี้ต่างประเทศระยะสั้น ซึ่งบริหารจัดการได้ยากกว่าหนี้ภายในประเทศเป็นอย่างมากครับ รัฐบาลมีเครื่องมือหรือช่องทางมากมายในการชำระคืนหนี้ภายในประเทศ แต่ในส่วนของหนี้ต่างประเทศนั้น รัฐบาลจำเป็นจะต้องหาเม็ดเงินต่างประเทศมาชำระคืนหนี้ต่างประเทศดังกล่าว ซึ่งมีข้อจำกัดในการดำเนินการมากมาย

ความซับซ้อนที่เพิ่มขึ้นของความสัมพันธ์ระหว่างหนี้ที่ซ่อนอยู่ในรูปแบบต่างๆ และระดับหนี้สาธารณะ เป็นปัจจัยหนึ่งที่นำมาซึ่งคำกล่าวที่ว่า “ครั้งนี้มันจะไม่เหมือนเดิม” แต่อย่างที่ได้กล่าวไว้ครับว่า ทุกครั้งคำกล่าวนี้มักจะไม่เป็นความจริง

หันกลับมาดูในส่วนของประเทศไทยครับ สัดส่วนหนี้สาธารณะของประเทศไทยเมื่อเทียบกับ GDP อยู่ที่ระดับราว 44.5 เปอร์เซ็นต์ ในช่วงสิ้นปีงบประมาณ 2555 ครับ อาจกล่าวได้ว่า หนี้สาธารณะดังกล่าวยังคงอยู่ต่ำกว่าระดับ 90 เปอร์เซ็นต์ ดังในงานเขียนของ Reinhart และ Rogoff ค่อนข้างมาก อย่างไรก็ตาม ประวัติศาสตร์ในหลายๆ ประเทศก็ชี้ให้เห็นว่า หนี้สาธารณะอาจก่อตัวขึ้นได้อย่างรวดเร็วมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกรณีที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจระดับโลก หรือเกิดสภาวะการชะลอตัวทางเศรษฐกิจในประเทศ

นอกจากนั้น ประเทศไทยยังมีกองทุนนอกงบประมาณอีกเป็นจำนวนมากที่มีแนวโน้มการดำเนินงานไม่ดีนัก และอาจกลายเป็นภาระเพิ่มเติมให้กับรัฐบาลในท้ายที่สุดครับ ยกตัวอย่างเช่น กองทุนเงินให้กู้ยืมเพื่อการศึกษา กองทุนหมู่บ้านและชุมชนเมือง กองทุนน้ำมันเชื้อเพลิง กองทุนหลักประกันสุขภาพแห่งชาติ กองทุนส่งเสริมวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม เป็นต้น ข้อมูลการเงินของกองทุนเหล่านี้ไม่เป็นที่แพร่หลายมากนัก และอาจทำให้ภาพความเสี่ยงทางการเงินของรัฐบาลเปลี่ยนแปลงไปเป็นอย่างมากได้ครับ

ท้ายที่สุดแล้ว ถึงแม้ว่าหนี้สาธารณะของรัฐบาลและหนี้กองทุนต่างๆ ของประเทศไทยมีสัดส่วนการกู้ยืมจากต่างประเทศในระดับต่ำ แต่ก็มีหลายๆ ครั้งด้วยกันในประสบการณ์โลกครับ ที่วิกฤติหนี้สาธารณะเกิดขึ้นมาจากหนี้ภายในประเทศ ผมจะนำเอาเหตุการณ์เหล่านั้นมานำเสนอต่อไปในครั้งหน้าครับ