สงครามเงินตรา บทพิสูจน์นโยบายการเงิน

21 มกราคม 2013

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

ค่าเงินบาทที่แข็งขึ้นทะลุ 30 บาทต่อหนึ่งดอลลาร์สหรัฐ อย่างรวดเร็ว ทำให้ความกังวลเรื่องค่าเงินบาทกลับมาสู่หน้าหนังสือพิมพ์อีกครั้ง การแข็งค่าของค่าเงินบาทรอบนี้น่าสนใจ เพราะส่วนหนึ่งมีผลมาจากการพิมพ์เงินปริมาณมหาศาลของธนาคารกลางทั่วโลก หลังจากที่อัตราดอกเบี้ยในประเทศเหล่านี้ลดลงเตี้ยติดดิน

ความจำเป็นของไทยและหลายๆ ประเทศในเอเชียและประเทศกำลังพัฒนาอื่นๆ ที่จะต้องคงดอกเบี้ยนโยบายในระดับสูงเพื่อสกัดกั้นเงินเฟ้อ กลายเป็นแรงดึงดูดเงินเข้าสู่ประเทศอย่างไม่ได้ตั้งใจ ในประเทศไทยเริ่มมีข้อเรียกร้องให้แบงก์ชาติลดดอกเบี้ยเพื่อลดแรงกดดันต่อค่าเงินบาทแล้ว

ธนาคารกลางของประเทศกำลังพัฒนามีทางเลือกในการรับมือทั้งศึกใน (แรงกดดันให้ลดดอกเบี้ย และแรงกดดันจากเงินเฟ้อ) และศึกนอก (อัตราดอกเบี้ยภายนอกที่ต่ำเกินไป และการพิมพ์เงินขนาดมหาศาลนี้) ครั้งนี้อย่างไร ผมขอตั้งประเด็นให้ช่วยกันคิดหน่อยครับ

—–

หลังจากเกิดวิกฤติทางเศรษฐกิจและการเงินตั้งแต่ปี 2008 ธนาคารกลางทั่วโลกฉีกตำราเศรษฐศาสตร์ พิมพ์เงินขนาดมหาศาลเข้าสู่ระบบเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ

ก่อนเกิดวิกฤติ ขนาดงบดุลของ Federal Reserve มีอยู่ประมาณแปดแสนล้านเหรียญ หลังจากประกาศมาตรการ Quantitative Easing หรือ QE (โดยการซื้อพันธบัตรและอัดฉีดสภาพคล่องให้แก่ระบบธนาคาร) มาสามรอบกว่าๆ ขนาดงบดุลของ Federal Reserve ใหญ่ขึ้นไปสี่เท่าเป็นกว่าสามล้านล้านเหรียญสหรัฐ และมีแนวโน้มจะโตขึ้นเดือนละแปดหมื่นห้าพันล้านเหรียญสหรัฐต่อเดือน หรือกว่าล้านล้านเหรียญสหรัฐต่อปีไปอีกสักอย่างน้อยหนึ่งปี

การพิมพ์เงินปริมาณมหาศาลมีจุดประสงค์อย่างน้อยสามนัยยะ หนึ่ง คือเพื่ออัดฉีดสภาพคล่องให้เกินพอ เพื่อป้องกันไม่ให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะเงินฝืดอย่างที่เคยเกิดขึ้นกับสหรัฐเมื่อวิกฤติเศรษฐกิจครั้งร้ายแรงช่วงปี 1930 หรือที่เกิดกับญี่ปุ่นในรอบสิบกว่าปีที่ผ่านมา

สอง คือ เพื่อลดอัตราดอกเบี้ย โดยเฉพาะอย่างยิ่งผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล เพื่อให้ต้นทุนการกู้ยืมต่ำลง และลดผลตอบแทนจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงน้อยเพื่อไล่นักลงทุนไปซื้อสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้น (อย่าง mortgage bond หรือแม้กระทั่งหุ้น) เพื่อพยุงตลาดการเงิน

และสาม ไม่ว่าจะตั้งใจหรือไม่ก็ตาม การพิมพ์เงินเพิ่มเป็นการลดค่าของเงินตัวเอง สินทรัพย์เสี่ยงต่างๆ รวมถึงค่าเงินของประเทศอื่นๆ จะมีค่าสูงขึ้น ส่งผลให้ความสามารถในการส่งออกดีขึ้นและสินค้านำเข้ามีราคาแพงขึ้น ลดการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด และกระตุ้นให้เศรษฐกิจฟื้นตัวเร็วขึ้น

เมื่อยักษ์ใหญ่ขยับ (ที่จริงต้องเรียกว่ากระโดดมากกว่า) ยักษ์ตัวอื่นๆ ก็อยู่เฉยไม่ได้ ธนาคารกลางของอังกฤษ (BOE) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) และธนาคารกลางของญี่ปุ่น (BOJ) ต่างออกมาตรการคล้ายๆ กับการพิมพ์เงินของ Federal Reserve ในระดับที่ต่างกันไป

central bank balance sheet

คนที่ไม่ได้ทำหรือทำน้อยหน่อย ก็มีความเสี่ยงที่ค่าเงินของตนจะแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับคนที่พิมพ์เงินออกมามากๆ จากภาพข้างบน จึงไม่น่าแปลกใจที่เราเห็นค่าเงินเยนแข็งปึ๋งปั๋งขึ้นไปอย่างมาก (กว่าร้อยละยี่สิบในรอบห้าปีที่ผ่านมา) จนกลายเป็นประเด็นทางการเมือง และนายกรัฐมนตรีใหม่จะประกาศพิมพ์เงินเพิ่มจนกว่าจะยกเงินเฟ้อขึ้นได้ถึงร้อยละ 2 (ซึ่งแทบจะไม่เคยถึงเลยในรอบสิบกว่าปีที่ผ่านมา) เงินถึงได้อ่อนกลับมาได้

หลังจากญี่ปุ่นประกาศผ่อนคลายนโยบายการเงินได้ไม่นาน ประธานกลุ่มรัฐมนตรีคลังยุโรป Jean-Claude Juncker ก็ออกมา “บ่น” ดังๆ บ้าง บอกว่าค่าเงินยูโรสูงจนน่าจะเป็นอันตรายต่อการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ (dangerously high) พูดจบ ค่าเงินยูโรก็อ่อนตัวกลับลงมา

ภาพที่เห็นคือ เรามีประเทศและกลุ่มประเทศยักษ์ใหญ่ที่นับรวมกันแล้วมีค่ากว่าครึ่งหนึ่งของ GDP โลก กำลังพิมพ์เงินกันอย่างสนุกสนาน เมื่อความสามารถในกระตุ้นเศรษฐกิจจากนโยบายการคลังถูกจำกัดเพราะภาระหนี้มหาศาล ทางเลือกที่เหลือก็คือการลดค่าเงินของตนเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ

นัยหนึ่งเสมือนว่า ประเทศใหญ่ๆ กั้นกำแพงแล้วแข่งกันอัดฉีดเงินของตนออกมา เพื่อไม่ให้เงินของตนอ่อนเมื่อเทียบกับค่าเงินหลักอื่นๆ ไม่ต่างจากการแข่งกันลดค่าเงิน

เมื่อช้างสารชนกัน หญ้าแพรกก็แหลกลาญ ประเทศกำลังพัฒนาต่างๆ จะเหลือเหรอครับ

รัสเซียและเกาหลีใต้เพิ่งจะออกมาพูดตรงกันว่า ให้ระวังว่านี่คือ “สงครามค่าเงิน (currency war)” ค่าเงินของรัสเซียและเกาหลีใต้แข็งไปกว่าร้อยละสิบในรอบหกเดือนที่ผ่านมาเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ ก่อนหน้านั้นในปี 2010 รัฐมนตรีคลังบราซิลเคยบอกไว้แล้วว่า สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นคือสงครามค่าเงิน และบราซิลยังคงมาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินไว้

ค่าเงินไทยก็ใช่ย่อย หลังจากที่ทรงๆ อยู่แถว 30.5-30.6 บาทต่อดอลลาร์มาเกือบปี ก็เด้งลงไปต่ำกว่า 30 บาทอย่างรวดเร็ว จนเริ่มมีเสียงบ่นจากภาคส่งออก

เรื่องนี้คงไม่ใช่ปัญหาใหญ่ ถ้าวงจรเศรษฐกิจของไทยไปสอดคล้องกับประเทศยักษ์ใหญ่ ถ้าเราต้องการกระตุ้นเศรษฐกิจในปัจจุบัน เราก็แค่พิมพ์เงินตามเขาไป แทรกแซงค่าเงินโดยการซื้อดอลลาร์และพิมพ์เงินบาทออกมาเยอะๆ เราคงหลีกเลี่ยงการแข็งค่าของเงินบาทได้พอสมควร และกระตุ้นเศรษฐกิจไปพร้อมๆ กัน

แต่ปัญหาคือว่า ในปัจจุบัน วงจรเศรษฐกิจเราดันตรงกันข้ามกับคนอื่นเขา แรงผลักดันจากอุปสงค์ภายในประเทศยังอยู่ในเกณฑ์สูง อัตราการว่างงานอยู่ในระดับต่ำแบบที่ไม่เคยรู้สึกมาก่อน ตอนนี้คนอื่นเขากำลังลดหนี้ลง (deleverage) หนี้ครัวเรือนและสินเชื่อธนาคารบ้านเรากลับกำลังโตขึ้นอย่างต่อเนื่อง หลายๆ ฝ่ายกำลังเฝ้าดูว่าจะมีปัญหาฟองสบู่เกิดขึ้นหรือไม่

ด้วยกรอบการดำเนินนโยบายการเงินแบบเป้าหมายเงินเฟ้อที่แบงก์ชาติใช้อยู่ จึงมีความจำเป็นที่แบงก์ชาติต้องคงอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยโลก อัตราดอกเบี้ยนโยบายไทยอยู่ที่เกือบร้อยละสาม ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐอยู่ที่ร้อยละ 0-0.25 ส่วนอัตราดอกเบี้ยระยะห้าปีของเราอยู่ที่สามกว่าๆ ในขณะที่ของสหรัฐอยู่ไม่ถึงร้อยละหนึ่ง

จึงมีแรงกดดันที่จะเข้ามาซื้อพันธบัตรในประเทศเพื่อกินส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย ในขณะที่ความเสี่ยงจากค่าเงินบาทจะอ่อนมีน้อย เพราะเราเกินดุลบัญชีเดินสะพัดอย่างต่อเนื่อง (จะยกเว้นก็ช่วงน้ำท่วม) ตลาดพันธบัตรก็มีสภาพคล่องดี และมีพันธบัตรระยะสั้นให้เลือกมากมาย

เมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมา ต่างชาติซื้อพันธบัตรไทยเพิ่มขึ้นถึงกว่าสามหมื่นล้านบาท ในขณะที่สัปดาห์ก่อนหน้าซื้อเพิ่มเกือบสองหมื่นล้าน หวานครับ นี่ยังไม่รวมเงินที่ไหลเข้าตลาดหลักทรัพย์ปริมาณมหาศาลในรอบสองสามปีที่ผ่านมา

เงินทุนไหลเข้าทำให้ค่าเงินแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วจนเริ่มเป็นประเด็น และเริ่มมีคนเรียกร้องให้แบงก์ชาติลดดอกเบี้ยเพื่อลดแรงกดดันต่อค่าเงิน ในขณะที่เรายังเผชิญกับแรงกดดันเงินเฟ้ออยู่ คำถามที่หลายๆ คน (รวมทั้งผมด้วย) เคยถามเอาไว้เลยกลับมาเป็นประเด็นอีกครั้ง กล่าวคือ มันเป็นไปได้หรือไม่ (หรือยั่งยืนหรือไม่) ที่จะดำเนินนโยบายการเงินแบบเป้าหมายเงินเฟ้อ พร้อมๆ กับการมีเป้าหมาย (แฝง) ในการดูแลเสถียรภาพของค่าเงินบาท และการคงนโยบายเงินทุนเคลื่อนย้ายแบบเสรีในเวลาเดียวกัน?

ในสถานการณ์เช่นนี้ ผมมองว่าแบงก์ชาติมีทางเลือกสี่ทาง (หรือ combination ของสี่ทางเลือกนี้) ครับ ผมว่าค่าเงินบาทจะแข็งไปถึงไหนก็ขึ้นอยู่กับการเลือกของแบงก์ชาติครับ

1.ปล่อยให้ค่าเงินแข็งโดยไม่ต้องทำอะไร ข้อดีคือ เป็นการปล่อยให้กลไกตลาดจัดการตัวมันเอง ค่าเงินที่แข็งขึ้นจะทำให้ความน่าสนใจของการนำเงินทุนเข้ามาในประเทศลดลง และทำให้เกิดการปรับตัวทางเศรษฐกิจเข้าสู่จุดสมดุล แต่ปัญหาคือความผันผวนของทุนเคลื่อนย้าย อาจจะทำให้ค่าเงินออกนอกจุดสมดุลมากเกินไป เกิดผลเสียต่อระบบเศรษฐกิจ นอกจากนี้ ทางเลือกนี้คงถูกแรงกดดันรอบด้าน ทั้งจากการเมือง ธุรกิจ และสังคม เพราะการส่งออกยังเป็นภาคธุรกิจสำคัญของประเทศและเสียงดัง ค่าเงินบาทดันมาแข็งค่าขึ้นในขณะที่ผู้ส่งออกกำลังเผชิญแรงกดดันด้านอื่น ทั้งค่าแรงงานและต้นทุนการผลิตทั้งหลายที่เพิ่มขึ้น

2.การเข้าไปแทรกแซงค่าเงินทั้งในทางแจ้งและทางลับ เพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาท ก็พอจะทำได้ และแบงก์ชาติทำมาเป็นเวลาหลายปีแล้ว แต่ปัญหาคือ ภาระจากการแทรกแซงค่าเงินในงบดุลของแบงก์ชาติปัจจุบันมีปริมาณมหาศาล และถูกนำมาเป็นประเด็นโจมตีอยู่บ่อยครั้ง แบงก์ชาติจะเพิ่มปัญหาให้กับตัวเองหรือไม่ ผมตั้งข้อสังเกตว่าตั้งแต่น้ำท่วมเป็นต้นมา ขนาดของงบดุลแบงก์ชาติแทบจะไม่เพิ่มเลย ชี้ให้เห็นว่าแบงก์ชาติลดขนาดของการแทรกแซงค่าเงินไปมากแล้ว

3.ลดดอกเบี้ยเพื่อลดผลต่างของอัตราดอกเบี้ย และทำให้ความน่าสนใจของการขนเงินเข้ามาในประเทศลดลง อันนี้ผมมองว่ามีโอกาสค่อนข้างน้อย เพราะแรงกดดันเงินเฟ้อที่ยังมีอยู่ และสินเชื่อภาคธนาคารที่เติบโตอย่างต่อเนื่อง ถ้าไม่มีการชะลอตัวทางเศรษฐกิจอย่างมีนัยยะ แบงก์ชาติคงไม่อยากเร่งแรงกดดันเงินเฟ้อโดยลดดอกเบี้ยอีก แต่ก็ไม่แน่นะครับ เพราะสุดท้ายแล้ว คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) เป็นคนคุมการตัดสินใจเรื่องดอกเบี้ย ไม่ใช่แบงก์ชาติ แต่ถ้ามีความจำเป็นที่ต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้อ แบงก์ชาติอาจจะเลือกคงอัตราดอกเบี้ยไว้ แต่นำมาตรการ macro prudential มาใช้แทนการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดแรงกดดันต่อค่าเงินก็เป็นได้

4.มาตรการจำกัดการเคลื่อนไหวของเงินทุน หรือ capital control เพื่อเพิ่มต้นทุนในการนำเงินทุนเข้าประเทศ (เช่น การเก็บ transaction tax หรือภาษีอื่นๆ สำหรับเงินลงทุนระยะสั้น) อันนี้เป็นสิ่งที่แบงก์ชาติเคยพูดถึงหลายครั้งแล้วว่ามีเก็บเอาไว้ในคลังอาวุธ ล่าสุด IMF ก็ออกรายงานออกมายอมรับว่า capital control ควรเป็นหนึ่งในนโยบายที่ประเทศกำลังพัฒนาควรพิจารณา (ทั้งๆ ที่ก่อนหน้านี้ IMF เคยเกลียด capital control เข้าไส้ แต่โลกก็เปลี่ยนไปเยอะแล้ว และหลายฝ่ายเริ่มยอมรับต่อความยากลำบากในการดำเนินนโยบายในสถานการณ์ปัจจุบัน)

ปัญหาที่ประเทศกำลังพัฒนา รวมทั้งประเทศไทยกำลังเจออยู่ในปัจจุบันเป็นเรื่องท้าทายอย่างมาก และสะท้อนให้เห็นผลที่อาจจะไม่ได้ตั้งใจของการพิมพ์เงินจากประเทศยักษ์ใหญ่ ปัญหาที่เรียกว่า competitive devaluation กำลังจะเป็นปัญหาใหญ่ถ้าเศรษฐกิจของแต่ละประเทศฟื้นตัวช้ากว่าที่คิด

การตั้งรับเชิงนโยบายจึงควรทำอย่างรอบคอบและระมัดระวังไม่ให้ก่อปัญหาเพิ่มอีก นอกจากนี้ นโยบายที่เหมาะสมอาจจะรวมไปถึงการมีการสื่อสารและความร่วมมือกันระหว่างนโยบายการเงินและนโยบายคลังมากขึ้น ตัวอย่างเช่น ในสถานการณ์เช่นนี้ สิ่งที่เหมาะสมอาจจะเป็นการชะลอเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลัง (ไม่ใช่เร่งเศรษฐกิจ) เพื่อลดความจำเป็นในการขึ้นดอกเบี้ย แต่อย่างที่ทราบครับ เรื่องแบบนี้มันเกิดขึ้นยากเหลือเกิน

จงติดตามด้วยใจระทึกครับ

  • กลัวประเทศเราจะดำเนินนโยบาย การคลัง หรือ การเงิน แบบโง่ๆ แล้วพาประเทศไปซวย น่ะสิ ลำพังแค่ลูกหลงจาก ยักษ์ใหญ่เหล่านี้ก็แทบจะกระอักแล้ว =*=’