QE3+ ระเบิดเวลาลูกใหญ่ (ขึ้นเรื่อยๆ)

17 ธันวาคม 2012

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

เป็นไปอย่างที่ตลาดคาดครับ Federal Reserve หรือธนาคารกลางสหรัฐอเมริกา เพิ่งจะประกาศขยายโครงการผ่อนคลายนโยบายการเงินเชิงปริมาณ หรือที่รู้จักกันในนาม Quantitative Easing หรือ QE รอบนี้ผมเรียกว่าเป็น QE3+ หรือบางคนก็เรียกว่า QE4 ครับ

มีเรื่องน่าสนใจให้ชวนคุยหลายเรื่องครับ ขอยกขึ้นมาสองสามเรื่อง เรื่องแรก คือ ทำไมต้อง QE เรื่องที่สอง คือ ความเสี่ยงในอนาคตจากการทำ QE และเรื่องที่สาม ผลกระทบต่อประเทศไทย

การประชุม FOMC หรือคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐอเมริการอบที่ผ่านมาน่าสนใจครับ สรุปประเด็นได้สามประเด็นดังนี้

หนึ่ง FOMC สรุปว่า การฟื้นตัวทางเศรษฐกิจในสหรัฐส่งสัญญาณว่ากำลังฟื้นตัวอย่างช้าๆ ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้าหมายระยะยาว และการคาดการณ์เงินเฟ้อยังคงมีเสถียรภาพ การฟื้นตัวของเศรษฐกิจในระดับนี้ยังไม่เพียงพอต่อการฟื้นตัวของตลาดแรงงาน จึงจำเป็นต้องมีการกระตุ้นจากนโยบายการเงินต่อไป

สอง เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม FOMC จะซื้อพันธบัตร MBS ต่อไปเดือนละสี่หมื่นล้านเหรียญสหรัฐ ตามที่ประกาศไว้ใน QE3 และจะซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐต่อเนื่องหลังจากโครงการ Operation Twist หมดอายุ (เดิมซื้อพันธบัตรอายุยาว และขายพันธบัตรอายุสั้นทิ้ง เพื่อให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลดลงโดยไม่เพิ่มปริมาณเงิน แต่ตอนนี้จะซื้อพันธบัตรอย่างเดียวเพื่อเพิ่มปริมาณเงิน) อีกเดือนละประมาณสี่หมื่นห้าพันล้านเหรียญสหรัฐ รวมเป็นการขยายงบดุลของ Federal Reserve และอัดเงินเข้าระบบเดือนละแปดหมื่นห้าพันล้านเหรียญสหรัฐ หรือปีละหนึ่งล้านล้านเหรียญสหรัฐ (!)

ปัจจุบัน ขนาดของ Federal Reserve ใหญ่เกือบๆ จะสามล้านล้านเหรียญสหรัฐ เทียบกับประมาณแปดแสนล้านเหรียญสหรัฐก่อนจะเกิดวิกฤติ แปลว่าขนาดของ Federal Reserve และขนาดของฐานเงินสหรัฐโตขึ้นมาเกือบสี่เท่าในรอบสี่ปีที่ผ่านมา และน่าจะโตขึ้นไปอีกในอีกสองปีข้างหน้า

us ferderal reserve balance sheet

us ferderal reserve balance sheet

FOMC ยังสัญญาอีกว่า จะทำไปเรื่อยๆ จนกว่าตลาดแรงงานจะดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ถ้าทำไปแล้วยังไม่ดีขึ้นอีก ก็จะนำนโยบายอื่นๆ มาใช้อีกด้วย

ตรงนี้ตลาดคาดว่า FOMC คงจะซื้อพันธบัตรอัดฉีดเงินไปเรื่อยๆ ตลอดปี 2013 และส่วนใหญ่ของปี 2014 ด้วย แปลว่าเราคงได้เห็นขนาดของ Federal Reserve โตขึ้นไปอีกกว่าสองล้านล้านเหรียญสหรัฐ (!)

และ สาม FOMC ยังชี้นำตลาดว่า จะคงนโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำติดดิน (0-0.25%) ไปเรื่อยๆ ตราบเท่าที่ (i) อัตราการว่างงานสูงกว่าร้อยละ 6.5 (ii) การคาดการณ์เงินเฟ้อระยะหนึ่งถึงสองปีข้างหน้ายังต่ำกว่าร้อยละ 2.5 และ (iii) การคาดการณ์เงินเฟ้อในอนาคตยังอยู่ในระดับที่เหมาะสม

ส่วนนี้เป็นเป็นสิ่งที่มากกว่าที่ตลาดคาดในสองนัยยะครับ อันที่หนึ่ง คือ เป็นการเปลี่ยนการยึดโยงนโยบายการเงินในอนาคต จากการกำหนดระยะเวลา (เดิมเคยบอกว่าจะเก็บอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำจนถึงปี 2015) กลายเป็นการเชื่อมนโยบายในอนาคตเข้ากับเครื่องชี้วัดทางเศรษฐกิจ (คือ ถ้าถึงปี 2015 แล้วเศรษฐกิจยังไม่ดีก็จะทำต่อไปเรื่อยๆ ได้ไม่ต้องเดากันอีก) ซึ่งเป็นการเปลี่ยนกลยุทธการดำเนินนโยบายการเงินของ FOMC และสอง เดิมตลาดเดาไว้ว่า FOMC คงมีเป้าหมายอัตราการว่างงานไว้ประมาณร้อยละ 7 พอประกาศออกมา 6.5 ก็แปลว่า FOMC อยากให้เศรษฐกิจฟื้นตัวไปไกลว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้

สังเกตว่า การใช้นโยบายการเงินอย่างที่ FOMC กำลังทำอยู่ ไม่ใช่การดำเนินนโยบายการเงินแบบปกติที่ประเทศทั่วไปทำกัน ที่มักจะตั้งเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นดอกเบี้ยระยะสั้น และปล่อยให้กลไกตลาดควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาว แต่การเข้าซื้อพันธบัตรโดยตรงเพื่อเพิ่มปริมาณเงิน และแทรกแซงอัตราดอกเบี้ยระยะยาว เป็นเรื่องที่ออกจะไม่ค่อยธรรมดาเท่าไร

แล้วทำไม FOMC ถึงต้องตัดสินใจฉีกตำราเศรษฐศาสตร์ทำ QE มาตั้งสามรอบครึ่งเหรอครับ นั่นก็เพราะว่า

หนึ่ง การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจนต่ำเตี้ยติดดินใกล้ศูนย์ ทำให้ความสามารถในการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติมทำได้ยากลำบาก เพราะขนาดดอกเบี้ยต่ำขนาดนี้คนยังไม่ใช้จ่ายเลย

สอง เป็นการอัดฉีดสภาพคล่องเข้าไปในระบบโดยตรง เพื่อทดแทนสภาพคล่องที่ลดต่ำลงเพราะตัวคูณทางการเงิน (money multiplier) ที่หดตัวลง เพราะสถาบันการเงินไม่สามารถทำงานได้เนื่องจากการหดตัวของงบดุลภาคครัวเรือนและภาคการเงิน ถ้าไม่อัดปริมาณเงินเข้าไปโดยตรง สภาพคล่องในระบบคงหดลงไปพร้อมๆ กับตัวคูณ และเศรษฐกิจสหรัฐคงเข้าสู่ภาวะเงินฝืด เหมือนกับที่เคยเกิดขึ้นกับสหรัฐอเมริกาในวิกฤติเศรษฐกิจช่วงปี 1930s และที่เคยเกิดขึ้นกับญี่ปุ่นหลังฟองสบู่แตกไปเมื่อยี่สิบปีก่อน

ความน่ากลัวของภาวะเงินฝืดคือ ถ้าเกิดขึ้นแล้วมันจะแกะออกยากพอๆ กับการเกิดเงินเฟ้อครับ ลองนึกดูนะครับ ถ้าเรารู้ว่าราคาสินค้าปีหน้าจะถูกกว่าปีนี้ เราจะทำอย่างไรครับ สมมุติว่ารถปีนี้คันละล้าน ปีหน้าจะเหลือเก้าแสน หลายๆ คนคงรอไปซื้อปีหน้า การถือเงินสดเป็นสิ่งที่ดีที่สุด การบริโภคและการลงทุนคงชะลอตัวลงไปเรื่อยๆ หนี้ของประเทศก็จะกลายเป็นปัญหาเร็วขึ้น เพราะรายได้จะโตไม่ทันค่าใช้จ่ายในการกระตุ้นเศรษฐกิจ และหนี้ต่อรายได้ก็คงสูงขึ้นเพราะรายได้หดลงไป

MLUT

MLUT

และสาม การเข้าซื้อพันธบัตรโดยตรงเป็นการแทรกแซงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยตรง ที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายปกติไม่สามารถทำได้ ซึ่งน่าจะส่งผลสองด้าน คือ ทางหนึ่งเป็นการลดต้นทุนการกู้ยืมโดยตรง ทั้งพันธบัตรภาคเอกชน และต้นทุนในการกู้เงินเพื่อการซื้อบ้าน นอกจากนี้ การซื้อพันธบัตรโดยตรงเป็นการลดผลตอบแทนของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำอย่างพันธบัตร เพื่อให้นักลงทุนหันไปลงทุนในสินทรัพย์และการลงทุนที่มีความเสี่ยงเพิ่มขึ้น เป็นการช่วยกระตุ้นตลาดหุ้น ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ และกระตุ้นการลงทุนไปในตัว ราคาสินทรัพย์เสี่ยงเลยได้ประโยชน์จากการอัดฉีดสภาพคล่องและปริมาณเงินปริมาณมหาศาล

ผลกระทบต่อประเทศกำลังพัฒนา รวมถึงประเทศไทย ก็คือ อานิสงจากสภาพคล่องส่วนเกินที่ไหลเข้ามาลงทุนในสินทรัพย์ต่างๆ ในประเทศ ค่าเงินที่น่าจะแข็งขึ้น เพราะความจำเป็นในการดำรงอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าประเทศที่พัฒนาแล้ว น่าห่วงครับว่า ด้วยวงจรเศรษฐกิจที่ต่างกัน การมีดอกเบี้ยต่ำกว่าความจำเป็นอาจจะนำไปสู่ปัญหาภาวะฟองสบู่ได้ จับตาดูกันดีๆ ครับ

แต่ย้อนกลับไปในภาพกว้าง สิ่งที่น่ากลัวที่กำลังรอเราอยู่ข้างหน้าคือ ความเสี่ยงที่ปริมาณเงินมหาศาลที่ฉีดเข้าไปในระบบทุกวันนี้ กำลังเป็นระเบิดเวลาลูกใหญ่ที่พร้อมจะระเบิดได้ทุกเมื่อ ในภาวะปกติ ถ้าสถาบันการเงินทำงานได้อย่างปกติ และการหมุนของเงินเป็นไปอย่างคล่องตัว การขยายฐานเงินขึ้นสองเท่า น่าจะหมายถึงปริมาณเงินในระบบสามารถขยายได้อีกถึงสองเท่า

ปัจจุบัน ในขณะที่ระบบธนาคารและระบบการเงินมีปัญหาอยู่ เงินที่อัดฉีดเข้าไปก็ไปนั่งนิ่งๆ อยู่ในบัญชีของสถาบันการเงิน สถาบันไม่อยากจะปล่อยออกมา เพราะยังมีความจำเป็นต้องสร้างทุนกลับขึ้นมาจากที่หายไปกับวิกฤติเศรษฐกิจ

ส่วนเรื่องที่ขนาดของธนาคารกลางและฐานเงินเพิ่มสูงขึ้นไปกว่าปกติสี่ถึงห้าเท่า แต่ตัวคูณทางการเงินมีค่าแค่ครึ่งเดียวของภาวะปกติ เงินที่ฉีดเข้าไปจึงไม่ได้ทำให้ปริมาณเงินในระบบเพิ่มขึ้นในอัตราเดียวกัน แต่ลองนึกดูว่า ถ้าการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจกลับมาจริงๆ สถาบันการเงินเข้าสู่ภาวะปกติ ตัวคูณทางการเงินกลับอยู่ในระดับที่เคยเป็นก่อนเกิดวิกฤติ อะไรจะเกิดขึ้น ปริมาณเงินคงมีมากกว่าในปัจจุบันเป็นเท่าทวีคูณ

นั่นหมายถึงค่าของเงินที่คงลดลงเมื่อเทียบกับทรัพย์สินและสินค้าต่างๆ เงินเฟ้อจะกลายเป็นปัญหาใหญ่ ถ้าธนาคารกลางไม่อยากให้เกิดปัญหาเงินเฟ้อ ก็ต้องหาทางออกจากเรื่องนี้ ทำไงหรือครับ? ก็ต้องทำตรงกันข้ามกับการทำ QE นั่นหมายถึงการขายพันธบัตรเพื่อดูดสภาพคล่องส่วนเกินกลับ ผลที่เกิดขึ้นคือ อัตราดอกเบี้ยคงกระแทกขึ้นอย่างรวดเร็ว พร้อมๆ กับราคาพันธบัตรที่ปรับตัวลดลง

ความน่ากลัวคือ ผลกระทบที่จะมีต่อเศรษฐกิจ และมูลค่าการลงทุนของนักลงทุนที่มีพันธบัตรจำนวนไม่น้อย และต้นทุนการกู้ยืมเงินของรัฐบาลที่จะต้องสูงขึ้น ปัญหาการคลังที่ประดังประเดอยู่แล้วคงมีปัญหาขึ้นอีกเยอะ ลองนึกดูสิครับว่า ทุกวันนี้สหรัฐกู้เงินระยะเวลาสิบปีถูกกว่าร้อยละสองอีก ถ้าดอกเบี้ยกระแทกกลับขึ้นไป อาจจะส่งผลให้เกิดวิกฤติได้อีกรอบในอนาคต

10-year Treasury Constant Maturity Rate (DGS 10)

10-year Treasury Constant Maturity Rate (DGS 10)

และถ้ามองย้อนกลับไปในอดีต โลกเราใช้เวลาเป็นสิบปีในการลดความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ยสามารถปรับตัวลงได้อย่างต่อเนื่อง หลายๆ คนคงนึกไม่ออกจริงๆ ว่า ถ้าเราต้องกลับไปสู่โลกที่มีเงินเฟ้อสูง และอัตราดอกเบี้ยสูง จะเป็นอย่างไร

ที่เล่ามานี่ไม่ได้แปลว่าเงินเฟ้อกำลังจะกลับมาเร็วๆ นี้หรอกนะครับ ปัจจุบันความเสี่ยงของการเกิดเงินฝืดยังคงมีอยู่ และดูเหมือนว่า ธนาคารกลางทั่วโลกยอมรับความเสี่ยงที่จะมีเงินเฟ้อในอนาคต เพื่อหลีกเลี่ยงปัญหาเงินฝืดในปัจจุบัน

ถ้าจะพูดว่า เรากำลังเข้าสู่สถานการณ์ที่ไม่เคยไปมาก่อนในแง่ของการดำเนินนโยบายการเงินก็คงไม่ผิดมากนัก รอดูกันครับว่าจะเกิดอะไรขึ้น และธนาคารกลางทั่วโลกจะรับมือกับปัญหาเหล่านี้อย่างไร