วิวาทะว่าด้วยนโยบายการเงิน (1)

17 สิงหาคม 2012

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

ช่วงนี้เรื่องนโยบายการเงินและอิสระของธนาคารกลางกลับมาเป็นเรื่องฮอตฮิตอีกครั้ง เมื่อ ดร.วีรพงษ์ รามางกูร ประธานคณะกรรมการ ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ทิ้งระเบิดชุดใหญ่ เมื่อออกมาวิจารณ์นโยบายการเงิน ว่ากรอบนโยบายการเงินแบบเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation targeting) “ใช้ไม่ได้แล้ว” เพราะความเชื่อมโยงกันทางเศรษฐกิจระหว่างประเทศมีมากขึ้น ราคาสินค้าในโลกถูกกำหนดด้วยอุปสงค์และอุปทานของโลก ไม่ใช่นโยบายการเงินของประเทศเล็กๆ อย่างประเทศไทย และประเทศไทยน่าจะเหมาะกับการดำเนินนโยบายการเงินแบบเป้าหมายอัตราแลกเปลี่ยน (exchange rate targeting) มากกว่า และหน้าที่ของนโยบายการเงินไม่ใช่เพื่อดูแลเงินเฟ้ออีกต่อไป แต่นโยบายการเงินมีหน้าที่สนับสนุนการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ

นอกจากนี้ ดร.วีรพงษ์ยังอ้างถึงว่า คุยกับ Madame Lagarde จาก IMF แล้ว และมีความเห็นไปในทางเดียวกัน จน ธปท. ต้องเช็คข่าวกันวุ่น

และมีพาดพิงถึง ผู้ว่าฯ ธปท. ว่า คุยกับผู้ว่าฯ ประสาร (นายประสาร ไตรรัตน์วรกุล) แล้ว แต่ยังมีความเห็นไม่ตรงกัน และบอกอีกว่า “เปลี่ยนความคิดคน เปลี่ยนยากกว่าเปลี่ยนเสื้อ” จะมีความหมายอะไรหรือไม่นั้น รอกันดูครับ

เรื่องนี้ ถ้าออกมาจากนักเศรษฐศาสตร์ทั่วไปคงไม่ใช่เรื่องใหญ่อะไร และคงเป็นเรื่องที่ถกเถียงกันได้ในวงวิชาการ แต่เมื่อออกมาจาก ดร.วีรพงษ์ ซึ่งสวมหมวกประธานคณะกรรมการ ธปท. ผมว่าเป็นเรื่องใหญ่ครับ เพราะเป็นการสะท้อนให้เห็นถึงความขัดแย้งในการดำเนินนโยบาย ระหว่างคณะกรรมการ ธปท. ซึ่งกำหนดนโยบายการบริหาร ธปท. (แต่ไม่ใช่การกำหนดนโยบายการเงิน) กับผู้ปฏิบัติงานคือ ธปท.

แม้ว่าตาม พ.ร.บ.ธนาคารแห่งประเทศไทย คณะกรรมการ ธปท. จะไม่ได้มีอำนาจหน้าที่ในการกำหนดแนวนโยบายการเงิน ซึ่งมีคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ทำหน้าที่อยู่ แต่คณะกรรมการ ธปท. ก็มีหน้าที่ “ควบคุมดูแลโดยทั่วไปซึ่งการบริหารงานของ ธปท.” ซึ่งหมายรวมถึง การดูแลเรื่องแผนงาน งบประมาณ กำหนดโครงสร้างองค์กร การบริหารงานบุคคล การกำหนดข้อบังคับ กฎเกณฑ์ เรื่องรายรับ รายจ่าย สวัสดิการ การจัดทำงบการเงิน อะไรไปนั่น

ดาบของคณะกรรมการ ธปท. ที่ผมว่าน่าสนใจมีอีกสองด้านที่อาจจะมีผลต่อการดำเนินนโยบายการเงินได้ คือ หนึ่ง คณะกรรมการ ธปท. เป็นผู้กำหนดข้อบังคับในการเสนอชื่อ พิจารณา และการคัดเลือก กรรมการผู้ทรงคุณวุฒิ มาเป็นกรรมการ กนง. และ พ.ร.บ. ธปท. ยังกำหนดให้ คณะกรรมการ ธปท. เป็นผู้แต่งกรรมกรรมการผู้ทรงคุณวุฒิสี่คน จากกรรมการ กนง. เจ็ดคน (อีกสามคนที่เหลือ คือผู้ว่าฯ กับรองผู้ว่าฯ อีกสองคน)

แล้วอำนาจในการแต่งตั้งกรรมการผู้ทรงคุณวุฒิใน ธปท. หมายความว่า ดร.วีรพงษ์สามารถเปลี่ยนแปลงการดำเนินนโยบายการเงินได้หรือ? คณะกรรมการ กนง. ผู้ทรงคุณวุฒิมีวาระท่านละสามปี (และเพิ่งจะเข้ารับตำแหน่งไม่นานมานี้) ดร.วีรพงษ์ อาจจะไม่สามารถเปลี่ยนจุดสมดุลของ กนง. ได้ในระหว่างระยะเวลาปีเศษๆ ที่ท่านมีอยู่ โดยการเปลี่ยนกรรมการผู้ทรงคุณวุฒิ

แต่ที่น่าสนใจคือ ปีนี้มีรองผู้ว่าฯ เกษียณหนึ่งท่าน และอีกหนึ่งท่านอาจจะไปดำรงตำแหน่ง ผู้อำนวยการสถาบันคุ้มครองเงินฝาก และทั้งสองท่านนั่งอยู่ใน กนง. เสียด้วย เรื่องนี้บังเอิญหรือไม่? น่าคิดนะครับ (อ่านเพิ่มเติม)

ส่วนอำนาจที่สอง คือ คณะกรรมการ ธปท. มีหน้าที่กำหนดหลักเกณฑ์การบริหารจัดการสินทรัพย์ในทุนสำรองตามกฎหมายว่าด้วยเงินตรา แม้ว่าจะมี พ.ร.บ.เงินตราค้ำอยู่ แต่อำนาจนี้ก็น่าสนใจครับ

ทีนี่มาคุยกันเรื่องนโยบายการเงินดีกว่าครับ

แม้ว่าการถกเถียงบนหน้าหนังสือพิมพ์ในเรื่องนี้ อาจจะไม่ใช่สิ่งที่พึงปรารถนาในแง่การดำเนินนโยบายการเงิน เพราะเป็นการสร้างความไม่แน่นอนในเรื่องการกำหนดนโยบายโดยไม่จำเป็น โดยเฉพาะอย่างยิ่งนโยบายที่เกี่ยวกับค่าเงิน และตลาดการเงิน

แต่การนำข้อถกเถียงเชิงนโยบายออกมาสู่สาธารณะ ให้ประชาชนและนักวิชาการมีส่วนร่วม ก็น่าจะทำให้สังคมรับรู้ถึงข้อดี ข้อเสียในแต่ละทางเลือกของนโยบายมากขึ้น

ขออนุญาตไล่เรียงข้อโต้แย้งของทั้งสองฝ่ายอย่างนี้ครับ

ฝั่ง ธปท. ซึ่งดำเนินนโยบายการเงินโดยใช้เป้าหมายเงินเฟ้อมาตั้งแต่ปี 2001 เชื่อว่า ธนาคารกลางมีหน้าที่รักษาเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจ โดยมีเงินเฟ้อเป็นเป้าหมายหลักและการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจเป็นเป้าหมายรอง และนโยบายอัตราดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือที่สำคัญในการดำเนินนโยบาย โดยมีความเชื่อว่า เงินเฟ้อและการคาดการณ์เงินเฟ้อถูกกำหนดได้โดยการเปลี่ยนแปลงนโยบายอัตราดอกเบี้ย และการสื่อสารแนวนโยบายการเงิน และบริหารการคาดการณ์เงินเฟ้อกับตลาด การมีวินัยและความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง จึงมีความสำคัญเป็นอย่างมาก

ที่ผ่านมา การดำเนินนโยบายการเงินของ ธปท. เป็นไปได้ด้วยดี การนำเป้าหมายเงินเฟ้อมาใช้หลังวิกฤติใหม่ๆ มีส่วนช่วยให้เรากลับมามีเสถียรภาพทางเศรษฐกิจได้อย่างรวดเร็ว ธปท. สามารถพัฒนาศักยภาพและใช้กรอบนโยบายได้อย่างมีประสิทธิภาพ จนได้รับการยกย่องว่าเป็นตัวอย่างของการดำเนินนโยบายแบบเป้าเงินเฟ้อเลย

ธปท. สามารถรักษาเงินเฟ้ออยู่ในกรอบได้อย่างดี ในรอบสิบกว่าปีที่ผ่านมา และมีชื่อเสียงในเรื่องวินัย และความชัดเจนในการรักษาเงินเฟ้อให้อยู่ในกรอบ

แต่อาจมีการใช้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนเป็นเครื่องมือบ้างเป็นครั้งคราว โดยมีการแทรกแซงค่าเงิน ไม่ให้ค่าเงินแข็งเกินไป โดยให้เหตุผลว่า ที่ผ่านมา มีการเคลื่อนย้ายเงินทุนเข้าสู่ประเทศไทย มีแรงกดดันให้ค่าเงินแข็ง หากค่าเงินแข็งเร็วเกินไป จะทำให้ผู้ส่งออกถูกกระทบ การแทรกแซงค่าเงิน จึงเป็นการให้เวลาผู้ส่งออกได้ปรับตัว

แต่ปัญหาคือว่า ในทางเศรษฐศาสตร์ มี concept ที่เป็นยอมรับอยู่อันหนึ่ง ที่เรียกว่า the impossible trinity ที่กล่าวว่า ในการดำเนินนโยบายการเงินและอัตราแลกเปลี่ยน เราสามารถเลือกได้แค่สองอย่างในสามอย่างต่อไปนี้ (1) การกำหนดนโยบายการเงินด้วยตัวเอง (มีอัตราดอกเบี้ยที่ต่างไปจากดอกเบี้ยโลก) (2) การมีทุนเคลื่อนย้ายอย่างเสรี และ (3) การมีอัตราแลกเปลี่ยนที่มีเสถียรภาพ

การพยายามเลือกทุกอย่างในสามอย่างนี้ จะนำไปสู่ความไม่ยั่งยืนในการดำเนินนโยบาย ตัวอย่างเช่น ประเทศจีน เลือกจะมีค่าเงินค่อนข้างคงที่ และต้องการกำหนดนโยบายอัตราดอกเบี้ยด้วยตัวเอง (และยังมีการกำหนดนโยบายอื่นๆ อีกด้วย) แต่ต้องแลกกับการใช้มาตรการควบคุมเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ปิดไม่ค่อยมิดเท่าไร

หรือ ฮ่องกง ที่กำหนดค่าเงินไว้กับเงินดอลลาร์สหรัฐ มีการเคลื่อนย้ายทุนแบบเสรีสุดๆ แต่ต้องแลกกับการไม่มีนโยบายการเงินเป็นของตัวเอง ต้องยอมรับอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐ (ที่ใกล้ศูนย์มาก) ในขณะที่ประเทศมีการเจริญเติบโตใกล้เคียงกับจีนมากกว่า จนเป็นผลทำให้เกิดฟองสบู่ เงินเฟ้อกระจาย ปวดเฮดจนมีคนเริ่มตั้งคำถามว่า ระบบ currency board ที่ฮ่องกงใช้มากว่าสามสิบปี ยังเหมาะกับประเทศหรือไม่

หรือประเทศอื่นๆ อย่าง สหรัฐอเมริกา อังกฤษ New Zealand ที่เปิดประเทศต่อการเคลื่อนย้ายทุน มีนโยบายการเงินเป็นของตัวเอง แต่ก็ต้องยอมให้ค่าเงินถูกกำหนดโดยกลไกตลาด และพยายามไม่แทรกแซงโดยไม่จำเป็น

the impossible trinity: เลือกได้แค่สองในสาม ไม่ใช่ all you can eat

ดูเหมือนว่าสิ่งที่ ธปท. ทำเกือบจะเป็นการทำสิ่งที่ impossible trinity ห้ามเอาไว้เลย แต่ ธปท. ก็ให้เหตุผลว่า ถ้าเงินเฟ้ออยู่ในกรอบ และอัตราดอกเบี้ยไม่ได้มีผลต่อเงินทุนไหลเข้า และอัตราแลกเปลี่ยนก็ไม่ได้มีผลเงินเฟ้อ การแทรกแซงค่าเงินก็น่าจะทำได้ เพื่อช่วยผู้ส่งออก (และช่วยให้เราสะสมทุนสำรองระหว่างประเทศไว้เยอะๆ) โดยไม่มีผลกระทบต่อเป้าหมายเงินเฟ้อ

แต่การดำเนินนโยบายการเงินแบบไทยๆ ทำให้เกิดปัญหาตามมาครับ คือ เมื่อมีการแทรกแซงค่าเงินไม่ให้แข็งตามกลไกตลาด ธปท. ก็สะสมทุนสำรองเป็นเงินตราต่างประเทศเป็นจำนวนมาก ปัจจุบันประเทศไทยมีทุนสำรองเกือบสองแสนล้านเหรียญสหรัฐ (ถ้ารวมฐานะซื้อเงินตราต่างประเทศสุทธิ) หรือกว่าหกล้านล้านบาท (!) ถ้าเทียบกับ GDP เรามีเงินทุนสำรองเกือบจะสูงที่สุดในโลก และทุนสำรองมีเกินพอไม่ว่าจะวัดด้วยมาตรวัดใดๆ

แต่ปัญหาคือว่า เราสะสมทุนสำรองเหล่านี้โดยการออกหนี้ (เหมือนกับบริษัทที่มีทรัพย์สินมาก แต่ก็มีหนี้มากด้วย) คือเราจำเป็นต้องออกพันธบัตรเงินบาท เพื่อดูดซับสภาพคล่องที่เกิดจากการแทรกแซงค่าเงินบาท (ตอนเข้าแทรกแซง ธปท. ซื้อดอลลาร์ โดยขายเงินบาท ทำให้สภาพคล่องที่เป็นบาทมีเพิ่มมากขึ้น จึงต้องขายพันธบัตรเพื่อดูดเงินบาทกลับเข้ามา)

ตอนนี้พันธบัตรเหล่านี้มีมูลค่าเกือบสามล้านล้านบาท (ใกล้เคียงกับปริมาณพันธบัตรรัฐบาลเลยทีเดียว) ธปท. มีภาระในการออกพันธบัตรใหม่ปริมาณมหาศาลเพื่อทดแทนพันธบัตรที่หมดอายุ และดูดซับสภาพคล่องจากดอกเบี้ยของพันธบัตรปริมาณมหาศาลนี้

นี่เป็นประเด็นทำให้ ธปท. ขาดทุนครับ หนึ่งคือขาดทุนจากอัตราดอกเบี้ยที่เราได้จากเงินทุนสำรองที่ต่ำเตี้ยติดดินเสียเหลือเกิน (ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐตอนนี้ประมาณ 0.5-1.7%) ในขณะที่ต้นทุนการออกพันธบัตร ธปท. เพื่อดูดซับสภาพคล่อง อยู่ที่ประมาณ 3% ใกล้เคียงกับดอกเบี้ยนโยบาย เอาส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยคูณห้าล้านล้านไปครับ

ส่วนที่สองคือการขาดทุนทางบัญชีจากการที่ค่าเงินแข็งขึ้น เพราะฝั่งทรัพย์สินเป็นเงินตราต่างประเทศ ฝั่งหนี้สินเป็นเงินบาท และบังเอิญเงินบาทแข็งมาตลอดหลายปีที่ผ่านมา หรือเงินตราต่างประเทศลดค่าลง จนทำให้ทุนของ ธปท. ลดลงไปเรื่อยๆ เป็นที่ถกเถียงกันว่าจะมีปัญหาอะไรหรือไม่ ถ้าทุนของ ธปท. หมด แต่ช่วงหลังๆ ที่ค่าเงินอ่อนลงเพราะน้ำท่วม ก็ช่วยชะลอปัญหาไปได้

ตรงนี้ ธปท. ยอมรับว่าเป็นต้นทุนที่ต้องจ่าย เพื่อช่วยเหลือผู้ส่งออก และสะสมทุนสำรองเพื่อป้องกันวิกฤติในอนาคต แต่คำถามน่าจะเป็นว่า เมื่อไรต้นทุนนี้จะสูงเกินไป และ ธปท. “เหนื่อยไหม”

นอกจากนี้ การไม่ปล่อยให้ค่าเงินแข็งขึ้น มีส่วนทำให้ต้องคงอัตราดอกเบี้ยในระดับสูง เพราะค่าเงินที่แข็งขึ้นจะทำให้เศรษฐกิจชะลอตัวลง และช่วยลดอัตราเงินเฟ้อลงได้บ้าง เพราะเงินเฟ้อบางส่วนมาจากการนำเข้า โดยเฉพาะน้ำมัน ช่วยลดความจำเป็นในการคงดอกเบี้ยในอัตราสูงลงได้

ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่สูง ยิ่งทำให้เกิดแรงกดดันให้ค่าเงินแข็งขึ้น และทำให้ภาระขาดทุนของ ธปท. ยิ่งสูงขึ้น กลายเป็นปัญหาทับถมกันไป

อ้าว เช้าพอดี ขอจบไว้แค่นี้ก่อนครับ ไว้คราวหน้าจะมาพูดถึงข้อเสนอของ ดร.วีรพงษ์ดูบ้างครับ

  • http://www.facebook.com/akarapat.charoenpanich Akarapat Charoenpanich

    Interesting read krub esp the linkage of the massive forex loss of the BOT to the impossible trinity. Reading the comment of Dr Veeraong, I really hope that they would not bring that 30% URR policy back again. IMO, exchange rate policy of the BOT, in general, does not appear to work, as the THB/USD simply track those dollar indices, such as dxy, and usd broad.

    Also, I have doubt whether policy rate of the BOT is a really good enough instrument to control Thailand inflation as Thai core inflation appears to be driven by cost factors i.e. those related to food (prepared food), energy prices (public transportation etc.), and govt subsidy policies. If Thai inflation is really related to stuffs like interest rate, and money supply growth, then I would expect cross-the-board movement of price indices within the consumption basket.

  • Pipat

    Wait for the next article krub. You read my mind.