วิวาทะว่าด้วยนโยบายการเงิน (2)

20 สิงหาคม 2012

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

ตอนที่แล้ว ผมพูดถึงข้อถกเถียงเรื่องนโยบายการเงิน โดยเริ่มจากแนวคิดของ ธปท. ที่ใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ โดยใช้อัตราดอกเบี้ยเป็นหลักในการควบคุมเงินเฟ้อและการคาดการณ์เงินเฟ้อ และเน้นความมีอิสระของธนาคารกลาง ความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง และการสื่อสารแนวนโยบายต่อสาธารณชน

การดำเนินนโยบายการเงินของ ธปท. โดยใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อในรอบสิบปีที่ผ่านมา ประสบความสำเร็จเป็นอย่างดี เมื่อวัดผลจากระดับอัตราเงินเฟ้อ แต่มีข้อสังเกตว่า มีผลข้างเคียงของการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาท ไปพร้อมๆ กับใช้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ

ประการแรก คือการแทรกแซงค่าเงินพร้อมๆ กับการออกพันธบัตรเพื่อลดผลกระทบต่อปริมาณเงิน ทำให้เกิดภาระต่องบดุลของ ธปท. อย่างที่เล่าไปในตอนที่แล้ว ภาระขาดทุนเกิดขึ้นทั้งจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ติดลบ (เพราะดอกเบี้ยรับในสกุลต่างประเทศต่ำ ขณะที่ต้นทุนพันธบัตรในประเทศสูง) และการขาดทุนทางบัญชีจากการแข็งค่าของเงินบาท

งบดุลของ ธปท. ที่ขยายตัวอย่างรวดเร็วจากการสะสมทุนสำรองระหว่างประเทศ และการออกพันธบัตร ธปท. ทำให้ “ทุน” ของ ธปท. อ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินบาทเป็นอย่างมาก (คิดง่ายๆ ว่า ทุกๆ หนึ่งบาท ที่ค่าเงินบาทแข็งขึ้น ธปท. จะขาดทุนประมาณเกือบสองแสนล้านบาท จากทุนที่มีอยู่ประมาณห้าแสนล้านบาทในปัจจุบัน (บางคนอาจเคยได้ยินว่า ทุนของ ธปท. ติดลบจากขาดทุนสะสมไปแล้วไม่ใช่เหรอ ตัวเลขนี้ผมพูดถึงทุนรวมของ ธปท. นะครับ แม้ว่า ธปท. จะมีบัญชีย่อยอยู่สามบัญชี คือ บัญชีฝ่ายการธนาคาร บัญชีสำรองระหว่างประเทศ หรือเงินคลังหลวง และบัญชีของฝ่ายกิจการธนบัตร)

ก็มีการถกเถียงกันนะครับว่า จริงๆ แล้ว ทุนของธนาคารกลางจำเป็นหรือไม่ เพราะสุดท้ายแล้ว ธนาคารกลางเป็นผู้ “พิมพ์” เงินเอง จึงเป็นไปไม่ได้เลยที่ธนาคารกลางจะผิดนัดชำระหนี้สกุลท้องถิ่น ดังนั้น “ทุน” (ซึ่งเป็นตัววัดขนาดทรัพย์สินเมื่อหักเอาภาระหนี้ออก) อาจจะไม่ได้จำเป็นขนาดนั้น ตราบเท่าที่ธนาคารกลางยังคงความน่าเชื่อถืออยู่ (แต่เป็นเงื่อนไขที่สำคัญนะครับ)

แต่ก็หลีกเลี่ยงที่จะสงสัยไม่ได้ว่า ภาระของงบดุลนี้จะมีผลต่อการดำเนินนโยบายการเงินหรือไม่ เช่น เป็นไปได้หรือไม่ที่ ธปท. อาจจะอยากให้ค่าเงินอ่อนกว่าที่ควร (ซึ่งจะทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อสูงขึ้น) เพื่อไม่ให้เกิดการขาดดุลทางบัญชีเพิ่มมากขึ้นหรืออาจมีความต้องการให้ดอกเบี้ยต่ำเพื่อลดการขาดดุลดอกเบี้ย (ผมเชื่อว่าไม่น่าจะเป็นไปได้ แต่ตั้งคำถามไว้อย่างนั้นแหละครับ)

นอกจากนี้ มีการตั้งคำถามด้วยว่า ภาระการออกพันธบัตร ธปท. ที่ใช้ในการ sterilize ผลของการแทรกแซงค่าเงิน ที่โตขึ้นเรื่อยๆ อาจจะกลายเป็นภาระในการดำเนินงานของ ธปท. หรือไม่

ประการที่สองคือ ประเทศไทยมีนโยบายการเคลื่อนย้ายทุนค่อนข้างเสรี การตั้งอัตราดอกเบี้ยในประเทศต่างจากอัตราดอกเบี้ยโลก คงหลีกเลี่ยงการเคลื่อนย้ายของทุนไม่ได้ คำถามคือ มองไปข้างหน้าดูเหมือนว่าการผ่อนคลายนโยบายการเงินในประเทศยักษ์ใหญ่ในโลก น่าจะส่งผลให้เกิดเงินทุนเคลื่อนย้ายเพิ่มมากขึ้น เราจะใช้นโยบายอะไรในการรับมือต่อทุนเคลื่อนย้ายเหล่านั้น ปล่อยค่าเงินแข็ง ลดดอกเบี้ย หรือ capital controls?

ที่เห็นในภาพข้างล่างนะครับ ปัญหาของนโยบายการเงินไทยไม่ค่อยมี ถ้าวงจรดอกเบี้ยของเราใกล้เคียงกับวงจรดอกเบี้ยโลก แต่เมื่อเราเริ่มต้องมีอัตราดอกเบี้ยต่างจากดอกเบี้ยโลก ปัญหาต่างๆ ก็จะประดังกันเข้ามาครับ

นโยบายการเงิน

ประการที่สาม และน่าจะเป็นประเด็นที่ถกเถียงกันค่อนข้างมาก คือข้อสังเกตที่ว่า กรอบนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อที่ใช้นโยบายดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือหลัก น่าจะเหมาะกับประเทศที่ค่อนข้างปิด ที่อัตราดอกเบี้ยมีผลมากต่อการควบคุมอุปสงค์โดยรวมของระบบเศรษฐกิจ แต่เมืองไทยเป็นเศรษฐกิจที่เล็กและเปิด (small and open economy) ซึ่งน่าจะหมายความว่า เราไม่น่าจะสามารถกำหนดราคาสินค้าและบริการที่เราซื้อขายกับตลาดโลกได้ แรงกดดันเงินเฟ้อจากต่างประเทศควรจะมีผลมากต่ออัตราเงินเฟ้อในประเทศ

ปัจจุบัน กว่า 75% ของ GDP ไทยมาจากการส่งออก ปริมาณการค้าสูงกว่า 160% ของ GDP แปลว่าสินค้าที่เราซื้อขายกับโลกมีความสำคัญต่อระบบเศรษฐกิจไทยเป็นอย่างมาก แม้ว่าสินค้าที่ผลิตขายนี้ อาจจะไม่ได้อยู่ในตะกร้าบริโภคที่เราใช้วัดเงินเฟ้อ แต่ทรัพยากรที่ใช้ในการผลิตสินค้าและบริการเหล่านี้ น่าจะมีความเชื่อมโยงต่อเศรษฐกิจโลกค่อนข้างมาก และควรจะได้รับอิทธิพลจากปัจจัยภายนอกไม่น้อยเลยทีเดียว (ไม่ได้แปลว่าค่าตัดผมไทยต้องแพงเท่ากับค่าตัดผมในอังกฤษนะครับ แต่ถ้าราคาสินค้าส่งออกมีราคาแพงขึ้น ค่าแรงของช่างตัดผมก็คงสูงขึ้นตามไปด้วย)

หลักฐานที่เห็นได้ชัดคือราคาน้ำมันครับ ในรอบสิบปีที่ผ่านมา ปัจจัยที่สำคัญที่สุดที่มีผลต่ออัตราเงินเฟ้อในประเทศไทย น่าจะเป็นราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ เรียกว่าเงินเฟ้อเราขึ้นลงตามราคาน้ำมันเลยก็ว่าได้ หรือเรา “นำเข้า” เงินเฟ้อทั้งต่ำและสูงนั่นเอง การขึ้นอัตราดอกเบี้ยน่าจะมีผลต่อการควบคุมเงินเฟ้อที่มาจากสินค้านำเข้าค่อนข้างน้อย

บางคนให้ความเห็นว่า ในรอบสิบปีที่ผ่านมา ที่ประเทศไทยมีเงินเฟ้อในระดับต่ำ อาจจะได้รับประโยชน์จากการที่เงินเฟ้อในตลาดโลกอยู่ในระดับต่ำด้วย แรงกดดันเงินเฟ้อจึงไม่ได้สูงขนาดนั้น หลายคนตั้งข้อสังเกตว่า เราให้เครดิตกับกรอบนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อมากเกินไปหรือไม่

พูดง่ายๆ ก็คือ ในระยะยาว เราไม่สามารถมีเงินเฟ้อที่ต่ำกว่าเงินเฟ้อโลกได้มากนัก ถ้าเงินเฟ้อโลกสูง เงินเฟ้อเราก็จะสูงตามไปด้วย ในทางกลับกัน ถ้าเงินเฟ้อโลกต่ำ เงินเฟ้อเราก็ไม่น่าจะสูงมากนัก แต่ถ้าถามว่าเรามีโอกาสมีเงินเฟ้อสูงกว่าโลกได้หรือไม่ คำตอบคือได้ครับ ถ้าธนาคารกลางไม่ทำหน้าที่ของตัวเอง

และมีการตั้งข้อสังเกตอีกว่า การแทรกแซงค่าเงินให้อ่อนกว่าความเป็นจริงในระยะที่ผ่านมา (สังเกตจากการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด และการสะสมทุนสำรองอย่างต่อเนื่อง) เป็นการอุดหนุนภาคการส่งออก และลดบทบาทของอุปสงค์ในประเทศ และยิ่งทำให้ปัจจัยภายนอกประเทศยิ่งมีผลต่อเงินเฟ้อในประเทศมากขึ้น

ถ้ามองในแง่นั้น การขึ้นหรือลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายน่าจะมีผลน้อยต่อการควบคุมเงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ยอาจจะไม่ใช่เครื่องมือที่ดีที่สุดในการควบคุมเงินเฟ้อ

เหตุผลนี้น่าจะเป็นที่มาของความเห็นของ ดร.วีรพงษ์ ที่บอกว่านโยบายการเงินแบบเป้าหมายเงินเฟ้อ “ใช้ไม่ได้แล้ว” และนำไปสู่ข้อเสนอให้ใช้เป้าหมายอัตราแลกเปลี่ยน (exchange rate targeting) แทน

ซึ่งผมมองว่า ข้อเสนอนี้เป็นเรื่องน่าสนใจ และน่าจะมีการวิเคราะห์วิจารณ์กันอย่างจริงจัง ว่าอัตราดอกเบี้ยยังคงเป็น “เครื่องมือ” ที่ดีที่สุดในการสนับสนุนความมีเสถียรภาพด้านราคาหรือไม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ถ้าเราคิดว่าประเทศไทยเป็นประเทศเล็กและเปิดอย่างที่ว่าไว้ (แต่ IMF เพิ่งส่งจดหมายยืนยันมาว่า inflation targeting เป็นกรอบนโยบายที่เหมาะสมกับประเทศไทย และหลายๆ ประเทศทั่วโลกนะครับ)

ตัวอย่างประเทศที่ใช้อัตราแลกเปลี่ยนเป็น “เครื่องมือ” ในการรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจก็เช่น สิงคโปร์ ที่เป็นตัวอย่างคลาสสิกของการเป็นประเทศเล็กและเปิด สินค้าที่บริโภคเกือบทั้งหมดมาจากการนำเข้า และมีภาคเศรษฐกิจภายในประเทศจริงๆ ค่อนข้างน้อย สิงคโปร์จึงเลือกใช้อัตราแลกเปลี่ยนเพื่อคุมเงินเฟ้อ โดยปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยเคลื่อนไหวตามภาวะตลาด (คือต่ำเตี้ยลงไปพอๆ กันกับหรือต่ำกว่าดอกเบี้ยโลก)

เมื่อมีแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ สิงคโปร์จะประกาศต่อตลาดว่า แนวโน้มค่าเงินจะแข็งขึ้นเมื่อเทียบกับตะกร้าเงินที่ไม่เปิดเผย เมื่อค่าเงินแข็งขึ้น การส่งออกก็จะชะลอตัวลง และราคาสินค้านำเข้าปรับตัวลดลง หรือถ้าเศรษฐกิจเริ่มแย่ลง อาจจะมีการประกาศว่าอัตราแลกเปลี่ยนจะอ่อนตัวลง เพื่อชี้นำตลาดว่า ธนาคารกลางต้องการผ่อนคลายนโยบาย

สังเกตนะครับว่า การใช้นโยบายเป้าหมายอัตราแลกเปลี่ยนแบบนี้ ไม่ใช่การใช้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนคงที่แบบที่เราเคยใช้ก่อนวิกฤติ

แต่ก็ใช่ว่าการใช้นโยบายแบบสิงคโปร์จะไม่มีข้อเสียนะครับ การไม่มีนโยบายดอกเบี้ยทำให้สิงคโปร์ขาดเครื่องมือในการควบคุมภาวะฟองสบู่ ราคาบ้านจึงขึ้นกันแบบฉุดไม่อยู่ และการดำเนินนโยบายแบบนี้ต้องการความเชื่อถือจากตลาดอย่างสูง ระบบสถาบันการเงินต้องมีประสิทธิภาพสูง และธนาคารกลางต้องมีหน้าตักใหญ่ เพราะสามารถถูกกดดันจากนักเก็งกำไรได้ง่าย

แล้วถ้าการดำเนินนโยบายการเงินแบบไทยๆ มีปัญหา แล้วเรามีทางเลือกอื่นๆ มีอีกไหมครับ หนึ่งในข้อเสนอทางเลือกที่น่าสนใจคือ การใช้ดอกเบี้ยเป็นเครื่องมือในกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อเหมือนเดิมนี่แหละครับ แต่ธนาคารกลางต้องเข้าใจข้อจำกัดภายใต้ impossible trinity ที่ว่าไว้คราวก่อน และปล่อยให้อัตราแลกเปลี่ยนเคลื่อนไหวอย่างเสรีมากขึ้น เพื่อลดภาระในการแทรกแซง และปล่อยให้มีการปรับตัวทางเศรษฐกิจเกิดขึ้นอย่างเสรี

ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือประเทศ New Zealand ที่เป็นหนึ่งในต้นแบบของ inflation targeting แต่ตลอดเวลาเกือบสามสิบปีที่ผ่านมา New Zealand เคยแทรกแซงค่าเงินเพียงครั้งเดียว เพื่อลดความผันผวนและแรงกดดันจากค่าเงินที่แข็งขึ้น และมีการประกาศนโยบายและเงื่อนไขในการเข้าแทรกแซงค่าเงินต่อสาธารณชนอย่างชัดเจน

ส่วนการกลับไปใช้นโยบายอัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่ และลดดอกเบี้ยไปเท่าดอกเบี้ยโลก โดยไม่มีเครื่องมืออื่นในการควบคุมเงินเฟ้อ ไม่น่าจะเป็นทางเลือกที่ดีของประเทศไทยในปัจจุบัน ในภาวะที่เรามีวงจรการเจริญเติบโตต่างจากประเทศอื่นค่อนข้างมาก

ความพยายามคุมทั้งอัตราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบี้ยในเวลาเดียวกัน ก็พิสูจน์แล้วนะครับว่าก่อให้เกิดปัญหาอย่างไรในวิกฤติเศรษฐกิจปี 40 ตอนนั้นเราพยายามเปิดเสรีเงินทุนโดยมีนโยบายค่าเงินคงที่ และพยายามขึ้นดอกเบี้ยให้ต่างจากโลกเพื่อคุมเงินเฟ้อ แต่ผลที่ได้คือเงินไหลเข้ามหาศาลจนมีวิกฤติตามมา

กล่าวโดยสรุปก็คือ ผมมองว่าวิวาทะนี้มีสองประเด็นครับ หนึ่งคือประเด็นเรื่องของ “เครื่องมือ (instrument)” ของนโยบายการเงินที่เหมาะสมในการควบคุมเงินเฟ้อ ซึ่งน่าจะถกเถียงวิเคราะห์วิจารณ์กันได้ครับ และน่าจะสนับสนุนให้มีการคุยกันมากขึ้น กับสอง คือ จุดประสงค์ของการดำเนินนโยบายการเงิน

ประเด็นที่สองนี้ ผมมองว่าเราน่าจะทำความเข้าใจที่ตรงกันว่า หน้าที่หลักของธนาคารกลางคือเพื่อรักษาเสถียรภาพทางการเงินและเศรษฐกิจ ไม่ว่าเครื่องมือของนโยบายการเงินจะเป็นอะไร หน้าที่ของนโยบายการเงินคือการสร้างจุดยึดโยงให้กับค่าของเงิน และการคาดการณ์เงินเฟ้อ ส่วนจะมีจุดประสงค์รองๆ อยู่ในการดำเนินนโยบายการเงินหรือไม่ก็พอจะถกเถียงกันได้เหมือนกัน

การใช้เหตุผลว่า ในเมื่อนโยบายการเงินและอัตราดอกเบี้ยในการคุมเงินเฟ้อไม่ได้แล้ว ธนาคารกลางจึงควรเลิกคุมเงินเฟ้อไปเลย และไปช่วยสนับสนุนการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจแทน น่าจะเป็นการมองข้ามชอตมากไปหน่อย และไม่น่าจะออกมาจากคนที่อยู่ในธนาคารกลาง โดยเฉพาะการสร้างวิวาทะกันบนหน้าหนังสือพิมพ์ เพราะเป็นการสร้างความไม่มั่นใจในความเป็นอิสระของธนาคารกลาง และสร้างความผันผวนให้กับตลาด

ถ้าถามว่า ควรมีความร่วมมือในด้านนโยบายระหว่างรัฐบาลกับธนาคารหรือไม่ ผมว่าควรครับ และควรสนับสนุนอย่างยิ่ง เพื่อให้เราสามารถจัดการกับปัญหาทางเศรษฐกิจมหภาคได้อย่างเหมาะสม (ไม่ใช่เท้าหนึ่งเหยียบเบรก แต่อีกเท้าเหยียบคันเร่ง) แต่ทั้งนี้ทั้งนั้น ควรทำโดยมีความเข้าใจที่ตรงกันว่า การรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจเป็นหนึ่งในเป้าหมายที่สำคัญในการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจมหภาค และมีความร่วมมือและคานความคิดและความรับผิดชอบกันอย่างเหมาะสม

แต่การใช้ธนาคารกลางเพื่อสนับสนุนการเจริญเติบโต โดยละเลยหน้าที่ในการดูแลเรื่องเสถียรภาพ ไม่น่าจะเป็นเรื่องที่จะยอมรับได้ เราคงไม่อยากเห็นประเทศไทยกลายเป็นแบบอาร์เจนติน่าหรือซิมบับเวในอดีตไปหรอกนะครับ