วิกฤตหนี้ยุโรป ปัญหาที่ยังไม่ได้แก้

23 เมษายน 2012

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย

แม้ว่าปัญหาหนี้ยุโรปดูเหมือนว่าจะเงียบๆ ไป ตั้งแต่กรีซประสบความสำเร็จในการปรับโครงสร้างหนี้ครั้งใหญ่ (อาจเรียกได้ว่าเป็นการผิดนัดชำระหนี้ครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ครั้งหนึ่งเลยทีเดียว) แต่ผมว่าปัญหาจริงๆ ของยุโรปยังไม่ได้แก้เลยครับ และเชื่อได้ว่ามันจะกลับมาหลอกหลอนประเทศเหล่านี้ได้อีกหลายรอบเลยทีเดียว มีอะไรหลายเรื่องที่ผมว่าเมืองไทยน่าจำเอาไว้เป็นบทเรียนนะครับ

เมื่อเดือนมีนาคมที่ผ่านมา กรีซประสบความสำเร็จในการปรับโครงสร้างหนี้ที่สูงกว่า 160% ของ GDP เจ้าหนี้ภาคเอกชนถูกขอร้อง (แกมบังคับ) ให้ร่วมมือโดยสมัครใจ (ฟังดูแปลกๆ นะครับ) ในการแลกหนี้รอบสองหลังจากตกลงกันไปแล้วในรอบแรก รอบนี้เจ้าหนี้ส่วนใหญ่ต้องยอมตัดมูลหนี้ (แบบสมัครใจ) ไปกว่า 74% ในมูลค่าปัจจุบัน (NPV terms) ของยอดหนี้เดิม ใครที่ไม่ยอมโดยสมัครใจ รัฐบาลกรีซก็ใช้บังคับ collective action clause ให้สามารถเปลี่ยนข้อตกลงของพันธบัตรได้ ถ้าเจ้าหนี้ส่วนใหญ่ยินยอม

หนี้สาธารณะของกรีซก็เลยลดลงไปกว่าหนึ่งแสนล้านยูโรในชั่วข้ามคืน แต่นักเศรษฐศาสตร์หลายรายก็ยังไม่ค่อยเชื่อว่าหนี้ของกรีซจะกลับมาอยู่ในสภาวะ “ยั่งยืน” ได้ แม้ว่ายอดหนี้จะได้ตัดไปมหาศาล แต่ตลาดก็พอจะใจชื้นได้ เพราะการแลกหนี้ดังกล่าวเป็นเงื่อนไขที่ IMF และ EU ต้องการให้เกิด ก่อนที่จะยอมอนุมัติเงินช่วยเหลือรอบใหม่

เมื่อผ่านปราการเหล็กนี้ไปได้ กรีซก็มีเงินพอจะจ่ายคืนหนี้ที่จะครบกำหนดไปได้อีกหลายปี เรียกว่าทำให้โอกาสผิดชำระหนี้ในระยะสั้นหายไปเยอะครับ

แต่อย่างไรก็ดี ด้วยสภาวะเศรษฐกิจที่ยังย่ำแย่ การขาดดุลการคลังที่ยังคงสูงอยู่เพราะการจัดเก็บรายได้ยังไม่ดีขึ้น ในขณะที่รายจ่ายก็ตัดไม่ค่อยทันรายได้ที่หดลงไปเรื่อยๆ ตาม GDP ที่หดตัวลงไป หลายๆ คนยังเชื่อว่า ต่อให้อีกสิบปี ยอดหนี้ของกรีซก็คงสามารถลดลงไปในระดับที่เชื่อกันว่า “ยั่งยืน” ได้

และมีข่าวดีจากธนาคารกลางยุโรป หรือ ECB ที่ออกมาตรการ Long-term refinancing operations (LTRO) รอบใหม่ที่ให้เงินธนาคารในยุโรปยืมแบบเกือบจะฟรี เรียกว่าเป็นการอัดฉีดสภาพคล่องไปในระบบแบบขนานใหญ่ เหมือน quantitative easing (QE) ในฝั่งอเมริกา แต่ข้อแตกต่างคือการอัดฉีดผ่านภาคธนาคารโดยตรง ธนาคารหลายๆ แห่งก็ใช้เงินฟรีๆ นี้ไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพื่อกินส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย จนอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรเหล่านี้ลดลงไปเยอะทีเดียว

นัยหนึ่งเหมือนกับว่า ECB หาทางเข้าไปช่วยรัฐบาลประเทศสมาชิกผ่านภาคธนาคาร หลังจากที่การเมืองในยุโรป (โดยเฉพาะเยอรมัน) ที่ขัดขวางการช่วยเหลือโดยตรง แต่ในขณะเดียวกันก็เป็นการเอา ECB เข้าไปรับความเสี่ยงภาคธนาคาร ซึ่งมีความเสี่ยงอยู่กับภาครัฐบาลผ่านการถือพันธบัตรรัฐบาลอยู่แล้ว พันกันอิรุงตุงนังเลยครับทีนี้

พอตลาดดีใจไปได้ระยะหนึ่ง ตอนนี้สเปน โปรตุเกส อิตาลี ดูเหมือนว่าจะกลับมาอยู่ในตำแหน่งที่เป็นที่น่าเป็นห่วงอีกรอบ หลังจากที่ตลาดพากันเทขายพันธบัตรรัฐบาล เพราะเริ่มรู้สึกว่า ความเสี่ยงเริ่มจะไม่คุ้มกับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเสียแล้ว ผลดีจาก LTRO ก็เริ่มจะแผ่วเสียแล้ว

น่าสังเกตว่า ความเป็นกังวลเรื่องหนี้รอบใหม่นี้ ไม่ได้เกิดขึ้นเพราะความไม่รับผิดชอบด้านการคลัง ตรงกันข้ามประเทศอย่างสเปนที่พยายามรัดเข็มขัดตัวเองมาระยะเวลาหนึ่งแล้ว แต่วิกฤตเศรษฐกิจที่เกิดจากฟองสบู่ภาคอสังหาริมทรัพย์และการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด เลวร้ายจนทำให้รายได้ภาษีไม่พอกับรายจ่ายเสียที ในขณะที่อัตราการว่างงานสูงไปกว่าร้อยละ 20 การว่างงานในเยาวชนสูงกว่าร้อยละ 50

แต่ปัญหานี้น่าจะเป็นสัญญาณว่า การแก้ไขปัญหาในยุโรปไม่มีพลังพอเมื่อเทียบกับปัญหา อย่างที่ผมเคยเล่าให้ฟังครับ ปัญหาของยุโรปไม่ใช่แค่ปัญหาหนี้รัฐบาล แต่เป็นปัญหาของการขาดความสามารถในการแข่งขัน ส่วนหนึ่งเกิดจากการใช้เงินสกุลร่วมกันของประเทศในยุโรป

ความแตกต่างของยุโรปตอนเหนือที่มีเศรษฐกิจแข็งแกร่ง มีวินัย และความสามารถในการแข่งขันสูง กับยุโรปตอนใต้ที่มีเศรษฐกิจอ่อนแอกว่า และเน้นการบริโภคภายในประเทศมาก เริ่มแสดงอาการชัดเจนมากขึ้นเรื่อยๆ เมื่อมีการใช้เงินสกุลร่วมกัน ประเทศในตอนเหนือมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดเพิ่มสูงขึ้น ในขณะในประเทศในตอนใต้ทั้งหลายขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมากขึ้นเรื่อยๆ

ในขณะที่ประเทศในยุโรปใต้กำลังต้องการการกระตุ้นเศรษฐกิจ เยอรมันกลับไม่ได้สะทกสะท้าน เศรษฐกิจยังคงไปได้เรื่อยๆ มีความกลัวว่าเงินเฟ้อจะขึ้นเสียด้วยซ้ำ เยอรมันเลยไม่ได้มีความความต้องการนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย และออกมาขัดขวางความพยายามในการผ่อนคลายนโยบายการเงินเสียด้วยซ้ำ

สำหรับประเทศปกติ ถ้ามีปัญหาความสามารถในการแข่งขัน การลดค่าเงินเป็นการปรับสมดุลทางเศรษฐกิจที่รวดเร็วและได้ผลเร็ว (จำเมืองไทยที่เปลี่ยนจากขาดดุลบัญชีเดินสะพัดกลายเป็นเกินดุลในชั่วข้ามปีได้ไหมครับ) แต่ประเทศทั้งหลายที่กำลังมีปัญหาในยุโรปไม่มีทางเลือกนี้ เพราะได้เลือกใช้เงินสกุลยูโรไปแล้ว การออกจากยูโรสามารถทำได้ แต่คงมีต้นทุนการเปลี่ยนแปลงที่สูงพอตัว

เมื่อไม่มีทางเลือกในการลดค่าเงิน การลดการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจึงต้องทำผ่านการหดตัวของเศรษฐกิจภายในประเทศ หรือที่เรียกว่า internal devaluation คือรัดเข็มขัดเศรษฐกิจภายในประเทศให้มาก และรุนแรงพอที่จะหดการนำเข้าเพื่อทำให้ลดการขาดดุล

แต่การทำเช่นนั้น จะทำให้เศรษฐกิจภายในประเทศต้องผ่านการเปลี่ยนแปลงอย่างโหดร้ายและรุนแรงเหมือนที่กรีซกำลังเผชิญอยู่ การรัดเข็มขัดจึงเป็นการซ้ำเติมความเลวร้ายของวิกฤตเศรษฐกิจให้เลวร้ายยิ่งขึ้น

การมี fiscal compact ที่ประเทศสมาชิกสหภาพยุโรปได้ลงสัตยาบันสัญญาว่าจะทำดุลการคลังให้สมดุลให้ได้ (มิฉะนั้นจะยอมโดนปรับ) เป็นการสร้างความมั่นใจให้นักลงทุนในระยะสั้น แต่ก็เหมือนรัดขาตัวเองไว้หลังจากที่แขนโดนรัดไปแล้วจากการใช้เงินยูโร

ผู้สมัครประธานาธิบดีของฝรั่งเศส นาย Hollande ยังนำมาใช้เป็นประเด็นการหาเสียง ว่าจะขอทบทวน fiscal compact ถ้าชนะการเลือกตั้ง (ซึ่งนาย Hollande ชนะมาในรอบแรก) ทำเอาตลาดพันธบัตรหวั่นใจอยู่ไม่น้อย

แล้วยุโรปจะออกจากปัญหานี้อย่างไร ในระยะยาว ผมว่าสุดท้ายแล้วมีสองทางออกใหญ่ๆเหมือนเดิมครับ คือไม่ break up ก็ save up ทางออกระหว่างกลางคือการไม่ทำอะไร และปล่อยให้ประเทศที่มีปัญหารัดเข็มขัดไปเรื่อยๆ อาจจะไม่ใช่ทางออกที่เป็นไปได้ในระยะยาว

การ break up ก็คือการแตกของยูโรโซนด้วยวิธีใดวิธีหนึ่ง อาจจะแยกบางประเทศออกไป หรือทุกประเทศกลับไปใช้เงินสกุลเดิมของตัวเอง วิธีนี้มีต้นทุนในระยะแรกสูงมากครับ ลองนึกดูกลไกที่จะมาเกี่ยวข้องแล้ว ยังคิดไม่ออกว่าจะทำอย่างไร (คิดดูสิครับว่าจะทำอย่างไรกับเงินฝากและเงินสดของประชาชนที่เป็นเงินยูโรในปัจจุบัน ที่ต้องเปลี่ยนไปเป็นเงินสกุลเก่าที่จะลดค่าลงแน่ๆ) คิดดูว่าตอนใช้เงินยูโร มีการเตรียมพร้อมกันเป็นปีๆ การออกไม่มีทางจะทำเช่นนั้นได้ และคงวุ่นวายการพอดู แต่ระยะหลังๆ มีการพูดทางออกนี้มากขึ้นเรื่อยๆ จนมีองค์กรบางแห่งจัดประกวดความคิดในการแตกยูโรกันเลยทีเดียว

ส่วนการ save up ก็คือการยอมรับว่าปัญหาปัจจุบันนี้เป็นปัญหาระดับภูมิภาค ไม่ใช่ปัญหาของแต่ละประเทศแล้ว อาจจะต้องมีการออก Eurobond ที่ใช้เครดิตของประเทศที่แข็งแกร่งกว่า มาช่วยแก้ไขปัญหาของประเทศที่กำลังมีปัญหา (อาจไม่ต้องรับหนี้ไปทั้งหมด แต่ก็ช่วยรับประกันหนี้บางส่วนบ้าง) แต่การทำเช่นนั้นก็คือการดึงประเทศที่ยังมีเครดิตดีให้ต่ำลงไปบ้าง

หรือแม้กระทั่งการยอมรับความต้องการนโยบายการเงินที่ต่างกัน ประเทศที่แข็งแกร่งอย่างเยอรมันอาจจะต้องยอมให้มีเงินเฟ้อบ้างแลกกับการกระตุ้นเศรษฐกิจให้ประเทศเล็กๆ ผ่านการใช้นโยบายการเงิน (เช่น ทำ QE จริงๆ แบบในอเมริกาเสียเลย)

ผมว่าหนังเรื่องนี้ อาจมีการเดินเรื่องแบบช้าๆ มีตัวละครใหม่ออกมาเรื่อยๆ แต่ plot เรื่องยังไม่เปลี่ยนครับ น่าสนใจว่าจะจบอย่างไร

หวังว่าเมืองไทยเราคงไม่ต้องเจอวิกฤตอะไรแบบนี้อีกนะครับ มันเจ็บปวดและโหดร้ายไม่น้อยเลยทีเดียว