รศ. ดร. วิมุต วานิชเจริญธรรม
2 กุมภาพันธ์ 2504 กระทรวงการคลังและธนาคารกลางของสหรัฐฯ(หรือเฟด)ร่วมมือกันในปฏิบัติการที่เข้าแทรกแซงตลาดพันธบัตร เพื่อกดอัตราดอกเบี้ยในตลาดพันธบัตรระยะยาวให้ลดต่ำลง โดยหวังผลจะกระตุ้นการใช้จ่ายของภาคเอกชน ในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจอยู่ในช่วงถดถอย
วิธีการดำเนินการนั้นคือ เฟดจะรักษาระดับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น(หรืออัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟด)ไว้ให้คงที่ แต่จะเข้าไปซื้อตราสารหนี้ของรัฐที่มีระยะเวลาไถ่ถอนตั้งแต่ระยะปานกลางถึงระยะยาว เพื่อพยายาม “กระตุก” (Nudge) ให้ดอกเบี้ยระยะยาวลดต่ำลง ในขณะที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯจะพยายามลดการออกตราสารหนี้ระยะปานกลาง-ยาวลง และใช้การกู้ยืมผ่านการออกตราสารหนี้ระยะสั้น(อันได้แก่พันธบัตรที่มีกำหนดไถ่ถอนตั้งแต่ 3 ปีลงมา)แทน เดิมการดำเนินการที่สอดประสานกันระหว่างคลังกับเฟดถูกเรียกขานกันภายในเฟดภายใต้ชื่อ “Operation Nudge” แต่ต่อมา คำว่า “กระตุก” กลับถูกแทนด้วยคำว่า “บิด” หรือ “Twist” ตามกระแสเพลงทวิสต์ของ Chubby Checker ที่ฮิตกันในช่วงเวลานั้น ปฏิบัติการนี้จึงเป็นที่รู้จักกันในชื่อ Operation Twist นับแต่นั้นมา
50 ปีให้หลัง Operation Twist (หรือ OT) ถูกหยิบขึ้นมาปัดฝุ่น และนำออกใช้อีกครั้ง เมื่อภายหลังการประชุมของคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน วันที่ 21 กันยายนที่ผ่านมา ได้มีข้อสรุปให้เฟดเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาวกำหนดไถ่ถอน 6-30 ปี เป็นมูลค่า 4 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ โดยที่เฟดจะนำพันธบัตรระยะสั้นที่อยู่ในครอบครอง ออกมาขายในมูลค่าเท่าๆ กัน
OT นับเป็นมาตรการทางนโยบายการเงินซึ่งถูกใช้เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจเป็นรอบที่ 3 นับจากที่เกิดวิกฤติการเงินในปีคศ 2008 โดยในสองรอบก่อนหน้านี้เป็นการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินในปริมาณมหาศาลหรือที่เรียกว่ามาตรการผ่อนคลายทางปริมาณ (Quantitative Easing หรือ QE) จะเห็นได้ว่า Operation Twist ยังคงดำเนินการตาม QE ในสองรอบก่อนหน้า คือเป็นการเข้าซื้อตราสารทางการเงินระยะยาวเพื่อกดดอกเบี้ยระยะยาวให้ต่ำลง ข้อแตกต่างระหว่างปฏิบัติการ OT กับ QE นั้นคือ ภายใต้ OT นั้น ปริมาณดอลล่าร์ที่ใช้ซื้อตราสารระยะยาว ถูกดึงออกจากระบบทั้งหมดด้วยการนำตราสารหนี้ระยะสั้นในมูลค่าที่เท่ากันมาออกขาย ซึ่งทำให้ปริมาณเงินดอลล่าร์ในระบบไม่มีการเปลี่ยนแปลง ในขณะที่ภายใต้ QE ปริมาณเงินดอลล่าร์สหรัฐฯถูกอัดเข้ามาในระบบเป็นจำนวนมหาศาล(เพื่อซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน) มิได้ถูกดูดซับออกจากระบบแต่อย่างใด
การใช้มาตรการเช่นนี้ถือว่าเป็นนโยบายการเงินแบบแหวกจารีต (Unconventional Monetary Policy) เพราะโดยทั่วไปเราจะเห็นธนาคารกลางสหรัฐฯดำเนินนโยบายการเงินผ่านการปรับ เพิ่ม/ลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดกู้ยืมระหว่างธนาคาร แต่เนื่องจากในปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นนั้นใกล้ศูนย์แล้ว จึงทำให้การกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านการลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเป็นไปไม่ได้ ดังนั้นเฟดจึงหันไปลดดอกเบี้ยระยะยาวแทน โดยผ่านการเข้าซื้อตราสารการเงินหรือตราสารหนี้ระยะยาว
การดำเนินมาตรการที่ผิดแผกไปจากธรรมเนียมปฏิบัติเช่นนี้ย่อมสร้างข้อกังขาให้กับสาธารณชนว่า จะมีประสิทธิภาพในการดำเนินการเพียงใด และจะคุ้มหรือไม่กับต้นทุนที่จะตามมาจากปฏิบัติการแหวกแนวเหล่านี้ (อาทิ เงินเฟ้อที่จะปรับตัวสูงขึ้นตามปริมาณเงินมหาศาลที่ใส่เข้ามาตามมาตรการ QE2 เป็นต้น)
ดังนั้นเราจึงพบว่า นักวิชาการเศรษฐศาสตร์การเงินในประเทศสหรัฐฯและยุโรปต่างพากันหันมาวิจัยถึงผลกระทบของการใช้นโยบายการเงินแบบแหวกจารีตนี้ จนทำให้เรื่องนี้กลายเป็นหัวข้อวิจัยอันดับต้นๆ ในสาขาเศรษฐศาสตร์การเงิน (Monetary Economics) ในช่วงสามปีที่ผ่านมา งานวิจัยชิ้นหนึ่งที่ผมอยากหยิบยกมาถ่ายทอดให้กับผู้อ่านคืองานศึกษาที่ได้ตีพิมพ์ลงในวารสาร Brookings Papers on Economic Activity ฉบับฤดูใบไม้ผลิ ปี 2554 ซึ่งเป็นการศึกษาเชิงเปรียบเทียบระหว่างการใช้ Operation Twist เมื่อ 50 ปีก่อนกับมาตรการ QE2 ที่ดำเนินการตั้งแต่ปลายปีที่แล้ว งานวิจัยฉบับนี้มีชื่อว่า Let’s Twist Again: A High-Frequency Event-Study Analysis of Operation Twist and Its Implications for QE2 โดยนาย Eric Swanson นักเศรษฐศาสตร์ประจำเฟดแห่งนครซาน ฟรานซิสโก
นาย Swanson มองว่าปฏิบัติการเมื่อ 50 ปีก่อนกับ QE2 นั้นมีความ “เหมือนกัน” อยู่หลายประการ อาทิ ขนาดของเม็ดเงินที่ใช้ในปฏิบัติการ (วัดจากมูลค่าที่เทียบกับขนาดของเศรษฐกิจในแต่ละช่วงเวลา) แนวทางการดำเนินการที่เกี่ยวข้องกับการเข้าซื้อตราสารหนี้ระยะยาวเพื่อหวังจะกระตุกให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดต่ำลง ดังนั้นการศึกษาสิ่งที่เกิดขึ้นในอดีต ในแง่ของประสิทธิผลของมาตรการ OT สามารถอนุมานได้เป็นการประเมินผลของมาตรการ QE2 ในปัจจุบัน (ซึ่งเราอาจสามารถโยงต่อมาถึง OT ที่จะนำมาใช้ ณ วันนี้ได้ด้วย)
งานวิจัยนี้นั้นใช้วิธีการศึกษาที่เรียกว่า Event Study โดยนาย Swanson อาศัยข้อมูลรายวัน ซึ่งเป็นข้อมูลที่มีความถี่ของการจัดเก็บรวบรวมสูง มาศึกษาผลกระทบของการประกาศใช้นโยบายนี้ต่ออัตราดอกเบี้ยในตราสารระยะยาว แนวคิดเบื้องหลังของการทำวิจัยด้วยวิธีนี้คือ ความเชื่อที่ว่าตลาดการเงินจะตอบสนองต่อข่าวสารใหม่ๆอย่างรวดเร็ว ซึ่งเราสามารถพบได้จากการปรับตัวลดลงของอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ระยะปานกลาง/ยาว ในวันที่ตลาดการเงินรับรู้ว่าธนาคารกลางจะดำเนินมาตรการ OT นี้เลย ซึ่งผลที่เกิดขึ้นจากการใช้ข้อมูลรายวัน จะชัดเจนกว่าการวัดผลโดยอาศัยข้อมูลรายไตรมาสหรือรายปี ซึ่งครอบคลุมระยะเวลาที่ยาวนานกว่า และยากที่จะแยกแยะอิทธิพลของตัวแปรอื่นๆที่เข้ามาปะปนออกไป จนเราอาจไม่สามารถเห็นถึงผลของมาตรการ OT ได้อย่างชัดเจน
ในช่วงที่มีการใช้ OT นั้น (ระหว่างวันที่ 2 กุมภาพันธ์ 2504 ถึงราวต้นปี 2505) เฟดได้ประกาศต่อสาธาณะถึงการเข้าแทรกแซงอุปทานในตลาดพันธบัตรระยะยาวทั้งสิ้นเป็นจำนวน 6 ครั้งด้วยกัน Swanson ทำการวิเคราะห์การตอบสนองของอัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรระยะยาวในช่วงที่มีการประกาศทั้ง 6 ครั้งนี้ และดูว่าอัตราผลตอบแทนในตลาดตราสารหนี้ได้ปรับลดลงอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่ภายหลังจากที่ตลาดรับทราบถึงประกาศของเฟด การศึกษาที่อาศัยข้อมูลรายวันเช่นนี้สามารถขจัดอิทธิพลต่างๆของตัวแปรมหภาคในภาคเศรษฐกิจจริงออกไปได้ เพราะในช่วงเวลาสั้นๆวันต่อวัน ภาคเศรษฐกิจจริงจะไม่มีการปรับตัวที่มากมายเท่าใด ดังนั้นผลที่ปรากฏเป็นการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนหรืออัตราดอกเบี้ย จะเกิดจากปัจจัยทางตลาดเงินเท่านั้น
นาย Swanson พบว่า 5 ใน 6 ครั้งที่เฟดออกประกาศการเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาว อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาวลดต่ำลง โดย 4 ใน 5 เหตุการณ์นั้นเป็นการลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ข้อค้นพบนี้บ่งบอกถึงความสำเร็จของมาตรการ Operation Twist ที่สามารถกระตุกให้ดอกเบี้ยระยะยาวลดต่ำลงได้ตามเป้าหมาย และถือเป็นความสำเร็จของการประสานความร่วมมือระหว่างเฟดกับกระทรวงการคลังด้วย ที่ดำเนินการในทิศทางที่สอดคล้องกัน กล่าวคือ เมื่อเฟดเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาว กระทรวงการคลังก็หลีกเลี่ยงที่จะเข้าไปกู้ยืมในตลาดตราสารหนี้ระยะยาว และหันไปกู้โดยออกตราสารระยะสั้นแทน
ผลของการร่วมดำเนินการอย่างสอดคล้องนี้ยิ่งเห็นชัดในกรณีของ 1 เหตุการณ์ เมื่อวันที่ 15 มีนาคม 2504 ที่เฟดเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาว แต่อัตราผลตอบแทนกลับเพิ่มสูงขึ้น Swanson อธิบายเหตุการณ์นี้ว่าเป็นเพราะ กระทรวงการคลังสร้างความประหลาดใจให้กับตลาดการเงินเมื่อประกาศออกตราสารหนี้ระยะยาว (ระยะ 5 ปี และ 6 ปี) เพื่อรีไฟแนนซ์หนี้ภาครัฐ ตลาดการเงินจึงตีความว่ากระทรวงการคลังกำลังกลับลำ ไม่ผูกมัดตัวเองกับปฏิบัติการ OT อีกต่อไป ผลที่ตามมาคือ อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ระยะยาวพุ่งสูงขึ้นกว่าในวันก่อนหน้าที่เฟดจะเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาว
แม้ว่าข้อสรุปสำคัญของงานวิจัยนี้จะชี้ว่า QE2 สามารถประสบความสำเร็จในการลดดอกเบี้ยระยะยาวเช่นเดียวกันกับ OT เมื่อ 50 ปีก่อนและจะช่วยกระตุ้นการใช้จ่ายของภาคเอกชนได้ แต่จากย่อหน้าข้างต้นทำให้เราได้เห็นถึงผลลัพธ์ของการดำเนินนโยบายการเงินและนโยบายการคลังที่ไม่สอดประสานกัน ซึ่งนัยของประเด็นนี้จะมีความสำคัญต่อประสิทธิผลของ OT อย่างมาก เพราะในปัจจุบันรัฐบาลของนายโอบามา มีหนี้สาธารณะเป็นสัดส่วนที่สูงเมื่อเทียบกับรายได้ประชาชาติ คือประมาณ 98% ของรายได้ประชาชาติ (ตัวเลข ณ วันที่ 29 มิถุนายน 2554) เทียบกับอัตราส่วนร้อยละ 50 เมื่อปี 2504 นอกจากนี้รัฐบาลสหรัฐฯขณะนี้ยังต้องเผชิญหน้ากับสภาคองเกรสที่พรรครีพับลิกันครองเสียงข้างมากในเรื่องของการบริหารหนี้สาธารณะ ซึ่งจะยิ่งเพิ่มความต้องการกู้ยืมในตลาดพันธบัตรระยะยาวมากยิ่งขึ้นกว่าในยุคสมัยของประธานาธิบดีเคเนดี้ เมื่อ 50 ปีก่อนอีกด้วย
ดูท่าทาง “ทวิสต์” ในพศ.นี้คงไม่ร้อนแรง หวือหวาดั่งเช่นที่ปรากฎเมื่อ 50 ปีก่อนนะครับ
ข่าวหรือบทความที่เกี่ยวข้อง
